百货行业：股价低迷景气度高

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　　尽管走势低迷，但得益于长期消费景气及消费升级周期百货行业：股价低迷景气度高

　　海通证券汪盛路颖

　　消费景气处于长周期

　　从2004年起，中国进入了一个新的消费景气周期，人均GDP突破临界点、人口红利、城市化进程是支持本次消费景气周期的主要因素，我们看到社会消费品零售总额的增速不断创出新高，2006 年上半年的增速为15.4%，是近年来的最高点。本次消费高峰是我国自改革开放以来的第三次消费高峰，前两次分别为1984年-1989年，1992年-1997年。

　　人口出生率和人口结构是推动消费景气的又一关键因素，一方面，上世纪六七十年代婴儿潮诞生的一代正进入消费的黄金时代。根据联合国的数据统计，2000-2015 年，是中国35-54 岁这一最重要消费人群占总人口比重最高的阶段，即“人口红利”阶段。另一方面是居民消费倾向的变化，1981 年之前出生的独生子女有9 千多万，目前正处于收入和消费的上升期；1992～1998 年出生的独生子女约3 亿，也将逐步进入消费年龄，相对于其父辈来说，这一代人消费倾向明显提高，部分属于“月光族”，从而带来整体消费倾向的上升。

　　城市化进程是消费景气周期的另一动力，因为城镇居民消费能力显著高于农村居民，2006 年城镇居民人均消费支出为农村居民的3.6 倍，同期城市化率为44%(2000年-2006 年平均每年上升1%)，据此测算，城市化率每提高一个点，将拉动消费增长1.01%。据建设部的估计，这种城市化速度可望维持至2015 年。

　　现代百货业符合消费升级方向

　　本次消费的景气周期与前两次有较大差别，在第三次消费高峰中，随着人口结构变动、中产阶层的崛起和消费结构的升级，居民消费开始从满足于基本的生存需求向重视生活质量的提高转变，从追求物质消费向追求精神消费和服务消费转变，品牌消费将成为趋势。

　　我们预期未来中国的消费结构将呈现明显的二元化特征，这是由中国的贫富差距所导致的。根据联合国开发计划署的数据，2006 年中国的基尼系数已经上升到0.46，显示贫富差距的扩大，而近年来膨胀的资产泡沫更加加大了这种差距。因此，虽然整体而言我国的消费层次并不高，但是由于庞大的人口基数，中高收入者群体有能力支撑中高端消费品的快速发展。

　　区别于传统百货业“大而杂”商品结构，现代百货业主营品牌服装、金银珠宝和

化妆品，三类商品占现代百货业零售额的80%左右，其中品牌服装约占50%-60%，化妆品及配饰占20%-25%，这符合了当前消费升级的趋势，从分业态增长来看，百货行业也是稳定高速增长的行业，2004 和2005 年限额以上百货商店的销售额增长率分别为24.8%和24.2%，2005 年超过超市22.2%的增速，而作为品牌服装的另一主要销售渠道，专卖店的2004-2005 年增速仅有15.4%和9.0%，大大低于百货业同期增长水平。

　　因此，现代百货业将成为本轮消费景气周期最大的受益者之一，根据Euromoni-tor的预计，2006-2010 年中国百货市场将呈现加速发展的态势，销售额从2005 年的3970亿元增长到2010 年的6850 亿元，CAGR 超过12%，高于2000-2005 年9.5%的复合增长率水平。

　　行业整体盈利趋势判断

　　综合以上分析，我们的主要结论为：得益于长期消费景气及消费升级周期，中国大多数地区的现代百货业正处于快速成长周期，我们认为百货类上市公司的主营业务收入增长可望保持在14%-18%的水平，部分龙头百货企业可能更高。

　　百货行业的产业集中度有较大提升空间，未来几年将是部分龙头百货企业不断通过并购整合快速扩大销售规模和利润的好时机。

　　得益于商业渠道价值的体现、商品结构调整和品牌档次提升，我们认为中国百货企业的综合毛利率水平有望继续攀升。龙头百货行业能通过规模的不断扩大，从而加强对上游供应商的谈判能力来提高佣金率。

　　

商业地产租金和价格的快速上升不会影响百货企业已有店面的经营效益，但是对于连锁百货企业新扩张门店的利润率形成负面影响。

　　我们判断，2007-2011 年百货行业的净利润将以年均27%-32%的复合增长率增长，我们认为这样的利润增长是比较可靠的，不会出现大幅度的波动，2008 年由于所得税调整的原因，百货行业的利润增长率将达到50%的水平(百货行业2006 年实际税率为34.63%)，而后进入稳定增长(25%-30%)。

　　股价表现及行业投资策略

　　近期整体百货类

股票走势较为低迷，百货行业2007 年初至今整体涨幅仅为116%，落后于海通300 指数179%的涨幅。而相对于表现抢眼的煤炭和有色行业来说，百货股的表现则更加落后，后两者2007 年初至今涨幅分别为329%和356%。在8、9 月份之后，在上游行周期性业疯狂上涨的同时，百货股被整体抛售，行业指数自8 月份以后处于不断的下跌趋势。

　　根据我们的分析，我们依然看好百货业的发展前景。因此，我们将百货股近期的下跌理解为资金博弈的行为。确实，百货行业的利润增速不可能像一些上游行业那样有每年100%甚至300%的增长，因此在估值不再便宜以后，难以形成对股价的短期刺激因素。但是从增长的稳定性来看，我们认为在未来5-10 年内百货股获得长期增长的可靠性较高，而不像上游周期性行业一样，随着经济周期和产品价格的变动大幅度变动。

　　我们并不想证明A 股的百货类公司被整体低估，但是由于当前A 股的整体市盈率已经上升到了50 倍的水平，而在整体市场估值高企的环境下，有稳定的盈利增长预期的百货类的公司是很好的防御性品种，我们相信，在当前市场疯狂追逐利润预期波动较大的周期性行业的背后，相对低迷的优质百货类公司又给长期价值投资者提供了介入良机。

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