荣信股份订单充足长期看好

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　　国泰君安王稹

　　投资要点：

　　作为节能大功率电力电子设备设计与制造商，核心销售人员与技术人员对荣信股份发展至关重要。目前荣信已经或即将建立多层次的研发人才储备和良好的人才激励机制。

　　荣信的竞争优势体现在市场渠道、技术实力、产品系列等方面，而多方面因素均有利于荣信股份在电力电子设备行业做大做强。

　　由预付账款与预收账款等，我们推算公司未确认收入的在手订单至少在3.5亿以上。充足订单显示出公司2008年仍将保持高速增长，而产能在变电站及相应试验检测系统建成后应足够充裕。

　　荣信股份将多方向与纵深化发展，未来利润增长超出预期最可能是在电网系统、部件配套、海外出口方面实现突破。

　　我们维持前期对荣信股份的盈利预测与长期评级：十二个月目标价120元，增持评级。

　　行业前景广阔

　　作为节能大功率电力电子设备设计与制造商，荣信股份的产品主要应用于耗能企业。

　　1.节能大功率电力电子设备市场规模增速将优于预期。就节能大功率电力电子设备市场而言，多项政策有利于加快其行业应用。整体上，我们判断这一市场的规模增速会优于预期，这是因为近年来节能减排的相关产业的发展屡屡超过先前预测，如风电、非晶变压器等，这与节能减排措施力度不断加大有关。对于工业用户，只要项目投资效益显著，节能设备应用必将呈现加速上升趋势。但是我们又不得不承认，很难找到确切数据说明细分行业应用的具体进度，不过我们认为，公司招股说明书中对SVC与MABZ市场的预测偏谨慎，我们估计这一市场的规模增速会优于预期。

　　2.节能大功率电力电子设备在细分行业的应用存在明显差异。节能大功率电力电子设备在钢铁、煤炭、电网等行业应用的市场容量都不可忽视，目前各细分行业应用均处于引入期或者成长期初期，市场空间巨大。而不同细分行业应用和发展存在的差异，主要与技术成熟度、应用效果、资金状况、经济效益等关系密切。

　　钢铁行业应用是典型例子：资金充裕、投入SVC的应用效果佳、经济效益明显， 因此成为节能大功率电力电子设备应用最为迅速的行业。在其他高耗能行业的应用市场都在培育中。而电网应用的空间巨大，但是大容量应用技术有待提高。

　　《关于进一步贯彻落实差别电价政策有关问题的通知》要求立即停止对高耗能企业的电价优惠行为，SVC等大功率电力电子设备的节能效益更为明显，这将使得SVC等产品在高耗能企业中的应用逐步加速。

　　电力电子设备的设计寿命在15年以上，但是考虑企业生产的设备和工序的改变， 以及此类辅助设备的安全可靠性，实际使用寿命大约5-8年。

　　由此我们判断，未来各个行业应用的历年新增、海外市场和更新换代足以确保行业景气周期足够长。

　　订单充足保证增长

　　SVC产品是主要的收入和毛利贡献，目前主要应用在钢铁、煤炭和电气化铁路行业。我们估计，由于MABZ、FC、HVC等业务的收入增长速度可能会高于SVC，SVC的收入占比会略有下滑。

　　除了SVC产品以外，其他产品的毛利率波动较大，这主要与各业务收入规模较小的关系较密切。我们估计，SVC产品毛利率在2008年应略有下滑，主要可能是行业竞争加剧造成的，对于其他业务的毛利率较难准确估计。

　　由1-9月份预付账款与预收账款分别较2006年期末增长122%和40%，再考虑2006年的结转订单有2.18亿，我们推算公司未确认收入的在手订单至少在3.5亿以上。充足订单显示出公司2008年仍将保持高速增长，而产能在募集资金投入项目中66KV/20MVA变电站及相应试验检测系统建成后应足够充裕。

　　利润率趋势有所差异

　　一旦产品成熟、竞争者增多，荣信产品的盈利能力必然会有所下降。荣信SVC产品在其优势行业的应用中确实具有溢价，这是各方面优势的最终体现，我们认为，后期更多地由公司的经营策略决定盈利能力走势。

　　不同细分行业应用的SVC产品的程度存在差异，利润率趋势也有所不同：钢铁行业———可能稳中有降；煤炭/电气化铁路/风电———稳中有升；电网系统———主要与应用规模相关，应用进度尚难准确把握。

　　多方向纵深化发展

　　目前荣信主要的收入和利润来源是SVC产品，未来在电力电子相关领域存在巨大的扩展空间。我们认为，除了自身努力之外，扩展可能需要合资合作与收购兼并，而上市融资与激励制度提供了这样的机会。

　　我们重点跟踪以下几个方面，并对此谨慎乐观。电网系统：大容量SVC或SVG科研性项目或工程。部件配套：电抗器、电容器等对产量存在限制的配件。海外出口：与国际工程承包商达成合作关系，批量提供配套产品。

　　给予“增持”评级

　　根据2007年三季报数据和调研情况，我们预计2007-08年荣信股份每股收益为1.34元和2.21元，对应市盈率分别为60倍和37倍。我们承认，仅从市盈率来看，股价有些偏高，但是我们看好公司在电力电子设备领域的发展，维持“增持”的长期评级，同时，维持前期给予的十二个月目标价120元，对应2007年PEG=1.5。

　　荣信股份2005-06年度均被认定为国家规划布局内重点软件企业，如果2007年度再次获此认定(可能性非常大)，将按10%企业所得税税率计算企业所得税，我们简单估算这对2007年每股收益的影响大约0.05元。