华侨城：整体上市大幅提升估值水平

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　　招商证券

　　1、旅游地产相关主业全部进入上市公司对华侨城构成重大利好。

　　本次华侨城集团将华侨城地产60%、酒店集团100%、香港华侨城100%的股权全部注入华侨城控股，一次性实现旅游地产主营业务的整体上市，长期来看，有利于充分发挥华侨城的品牌效应、促进旅游地产业务的协同发展，公司长期发展预期更加明确；短期内将大幅增加公司资产规模、提升经营业绩，对公司构成重大利好；

　　2、整体上市后公司合理估值大幅提升到1350 亿元。

　　(1)

房地产业务价值达到1200 亿元

　　房地产开发方面，公司目前拥有房地产业务权益面积约220 万平米，权益利润约280 亿元。华侨城集团拥有房地产项目权益面积约550 万平米，权益利润560 亿元。按照目前房地产行业2 倍NAV 的估值水平，不考虑整体上市，公司房地产业务的价值约560 亿元，如考虑整体上市，则房地产业务价值将超过1100 亿元。此外，华侨城地产还拥有100 万平米的商业物业，我们估算其合理价值达到100 亿元。集团房地产业务的价值合计达到1200亿元。

　　(2)景区业务表面价值80-100 亿元

　　现有的景区进入正常经营状态后，旅游业务实现的净利润约1.8-2 亿元。按照40-50 倍PE 测算，旅游业务直接价值约80-100 亿元(姑且这样测算，实际上旅游业务是华侨城品牌的根本所在，其内在价值远远高于按照利润水平测算的表面价值)。

　　(3)酒店业务价值超过50 亿元

　　华侨城酒店集团目前拥有威尼斯、海景、华侨城大酒店及经济型酒店城市客栈的全部权益，至2007 年底，华侨城国际酒店管理公司运营客房总数将超过5000 间。此外，华侨城国际酒店管理公司还为北京、深圳、昆明、南宁和山西等地多家酒店提供专业酒店管理和顾问服务。酒店业务目前净利润水平约0.8-1 亿元，随着华侨城异地扩张的不断推进，酒店及酒店管理业务也将持续快速成长。

　　(4)香港华侨城价值约7 亿元

　　香港华侨城目前的主要资产包括华力控股(HK3366)67.185%的股权、成都天府华侨城25%的股权。目前华力控股股价4.89 元港币，香港华侨城持股价值约7.2 亿港币。我们测算，在不考虑整体上市的情况下，公司合理市值约650 亿元；考虑到整体上市后，市值将达到1350亿元。公司价值得到大幅提升。

　　3、整体上市后合理股价约68-86 元。

　　加上权证转股后，公司目前的总股本13.11 亿股，在股份增加20%和50%的不同假设情景下，整体上市后公司的合理股价分别应该达到86、68 元(11 月1 日的报告中，未考虑

商业地产和酒店、香港华侨城，在股本增加20%、40%的情景下，测算公司合理价值分别为76、65 元)。

　　整体上市对公司股价的影响需要在具体方案出台后才能进行相对准确的测算，我们这里的估算仅供参考。

　　4、持续发展前景更加明确，维持强烈推荐评级。

　　我们一直强调，华侨城是核心

竞争力突出的战略性品种，集团通过华侨城控股实现主营业务整体上市后，未来长期增长预期更加明确，基于旅游及房地产行业巨大的长远发展空间以及公司的突出竞争力，我们建议投资者继续战略性持有。在具体方案出台前，我们暂时维持07-09 年EPS 0.60、0.80、1.00 元的预测。

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