华菱管线外资支持快速成长

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　　联合证券研究所王静

　　投资要点

　　● 公司的非公开发行事宜将在今年年底前完成。米塔尔是本次发行的实际出资人。非公开发行完成后，米塔尔对公司的话语权将显著提高。

　　● 米塔尔正在逐步培育华菱的核心竞争力。首先，低成本战略将在华菱得到复制。凭借米塔尔在全球14个国家和地区所拥有的94.12亿吨储量的铁矿石资源储备，华菱有望获得原材料成本优势。此外，米塔尔带来的新的管理理念和机制赋予华菱低运营成本优势。其次，华菱将实施精品战略和后向一体化战略。根据战略规划，湘钢将成为船板生产基地，涟钢将成为高档板材生产基地，衡钢将成为油井管生产基地。后向一体化战略的推进将使华菱具备快速反应能力，并且能够提高产品附加值和直供比例，从而在一定程度上能够抵御行业周期波动的风险。

　　● 2007-2009年公司的钢材产量将小幅增长，重在产品结构的调整，预计净利润的年复合增长率为28%。综合绝对估值和相对估值的结果，公司的内在价值区间为12.6-14元。同时我们认为，随着米塔尔投入和支持的深入，公司的竞争优势将不断增强，维持“增持”的投资评级。

　　米塔尔的话语权进一步提高

　　在钢铁类上市公司中，华菱管线(000932)的公司架构比较特别，各个生产经营单位以华菱的子公司或者孙公司的形式存在。这种公司架构不仅增加了管理半径，而且增加了管理成本，显然不利于公司运营效率的提升。更重要的一点在于，这种架构不利于米塔尔对公司各项生产经营活动的掌控。

　　2007年3月，公司发布公告拟实施非公开发行，募集资金主要用于收购华菱集团持有的华菱湘钢、华菱涟源和华菱涟钢薄板的股权以及对湘钢和涟钢进行增资。从这次发行本身来看，米塔尔其实是实际的出资人，如果按照发行股数上限52000万股，发行价格下限4.47元/股计算，出资额约为11.5亿元。预计非公开发行将在2007年年底前完成。

　　这次发行所带来的股权结构的变化主要在于两个方面：第一，米塔尔再次以极其低廉的价格增持华菱管线的股权，持股比例上升至33.02%。第二，由于华菱管线对旗下公司持股比例的大幅提高，加上米塔尔是实际的出资人，将提高其对这些公司的话语权。

　　我们认为，这种真金白银的付出并不仅仅表明米塔尔对公司未来发展的信心，而在于在外资不得控股的政策环境下，米塔尔通过资本运作提高持股比例，加强对公司控制权的用心。值得一提的是，米塔尔已经派驻三位高管掌管华菱的核心业务，包括财务、技术和营销。

　　华菱核心竞争力提升

　　一、低成本战略将在华菱得到复制

　　米塔尔的低成本战略是其收购时一个通用并且首先推进的战略，这一战略也将在华菱得到复制。低成本战略体现在低成本原材料的获取、生产设备的有效利用以及协同战略的实施。

　　1)米塔尔赋予华菱原材料优势。米塔尔的全球矿山资源储量达到94.12亿吨，

铁矿石自给率为45%。华菱管线地处中南，铁矿石资源匮乏。米塔尔进驻后，公司在原材料供给方面的瓶颈明显改善。相比同类企业，公司在原材料方面的劣势将扭转为优势。

　　2)管理革新赋予华菱低运营成本优势。华菱旗下的华菱光远公司，主要生产铜盘管、冷凝管等产品，一直处于亏损状态，但考虑到人员问题，一直尚未停产。目前根据公司的计划，预计该公司将在年内停产。米塔尔的协同战略也在华菱得到实施。公司聘请埃森哲咨询公司设计了一套战略协同的管理控制模式，2006年该模式的运用为公司节约成本1.7亿元人民币。

　　二、实施精品战略和后向一体化战略

　　米塔尔根据华菱现有的优势以及国内细分市场的状况，已经将旗下三个经营单位进行了战略定位。未来将根据战略定位，依托米塔尔的技术和销售平台，打造华菱成为钢材综合解决方案提供商。

　　1)借助米塔尔领先的技术，实施精品战略。华菱湘钢：造船板生产基地。市场上中高档轿车用钢板供不应求，2007年湘钢造船板的比重为15%，未来这一比重将逐年提高，成为湘钢的核心产品。

　　华菱涟钢：高档板材生产基地。依托米塔尔集团在汽车板生产方面绝对的优势，涟钢有望进入国内汽车板市场。

　　华菱衡钢：油井管生产基地。预计2009年，加上锡钢的产能，衡钢油井管的比例将达到56%。

　　2)推进后向一体化战略。在精品战略的基础上，进一步提高产品附加值，并提高直供比例，从而具备抵抗行业周期波动风险的能力的有效途径就是推进后向一体化战略。华菱在钢材销售的交货期方面已经形成了独特的竞争优势。未来公司将加强客户关系管理，并培育稳定的客户群，不断提高直供比例。

　　出口方面，公司刚刚与米塔尔签订了产品销售的框架协议，未来产品出口将主要依靠米塔尔的销售体系，这样不仅使公司能够规避出口政策调整的风险，而且对米塔尔来说也避免了在全球市场的同业竞争。2007年上半年，公司出口钢材117万吨，占钢材产量的23.4%，其中通过米塔尔的销售体系的出口额为1100万美元。

　　估值与投资建议

　　2007-2009年产量小幅增长：1、2008年产量增加85万吨，包括50万吨线材、30万吨宽厚板和5万吨无缝钢管。2、2009年产量增加100万吨，包括70万吨宽厚板和30万吨热轧板。

　　维持“增持”的投资评级。绝对估值和相对估值的结果显示，目前公司股价被低估。同时我们认为，随着米塔尔的投入和支持的不断深入，公司的竞争优势将不断增强，因此维持对公司“增持”的投资评级。

　　风险提示：1、

钢材价格和原材料价格大幅波动的风险；2、出口政策等相关调控政策的风险。

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