保利地产：未来两年有望加速发展

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　　新增项目储备

　　项目名称项目类型权益比例取得方式地价总额建筑面积楼面地价

　　1广州珠江新城Ａ4－5地块商务办公51％挂牌48，00057，4328，358

　　2广州琶洲ＰＺＢ1503地块商业配套51％挂牌2，8008，4103，329

　　3重庆渝北区龙溪街道龙脊小区地块住宅100％拍卖7，06077，336913

　　4沈阳市铁西区原水泵厂地块住宅100％挂牌70，400640，0001，100

　　5广州番禺石楼镇新城区（1）（2）地块住宅100％挂牌35，900116，9193，071

　　6上海宝山菊太路Ａ＼Ｂ＼Ｃ地块住宅100％挂牌324，000416，3047，783

　　7杭州滨江地块住宅和商业金融业100％挂牌228，000685，4573，326

　　8长春高新区2869－10／11地块住宅51％合作60，600603，1741，005

　　9北京丰台区小井村新村住宅住宅100％招标104，800138，7617，553

　　10北京朝阳区常营乡Ｂ1组团住宅招标91，000368，8492，467

　　11佛山顺德区20号地块100％拍卖27，200155，4261，750

　　12广州金沙洲Ｂ3701Ａ02＼04地块住宅100％挂牌420，000498，1938，430

　　13上海松江新区西子湾项目商业住宅100％股权转让86，700323，4002，681

　　14武汉阳逻项目住宅70％合作32，9001，706，880193

　　合计1，539，3605，796，5412，656

　　□申银万国 江征雁 殷姿 励雅敏

　　保利地产(600048)前三季度实现主营业务收入39.09亿元，同比增长66.2%；实现主营业务利润11.12亿元，同比增长60.1%；实现净利润2.84亿元，同比增长84.3%，增速比主营业务收入增长快。

　　因为土地

增值税的预提，公司的主营业务税金比率从去年同期的6.6%上升到今年的11.0%，这导致公司的主营业务利润率从29.5%略降至28.4%。但是，由于期间费用率大幅度下降，公司的营业利润率和净利润率反而分别提高3.4和1.4个百分点。其中，营业费用率从去年的5.2%下降至4.3%，管理费用率从去年的3.9%下降到3.7%。

　　我们认为，公司扩张后带来的规模效应，是期间费用率降低的主要原因，这也导致了公司净利润率水平的提高，以及净利润增长快于收入增长。

　　规模扩张强劲

　　与去年同期相比，公司ROE（净资产收益率）大幅下降，从9.3%降至5.1%，主要原因是：（1）今年7月，公司公开增发1.26亿股，募集资金70亿元，资产负债率从去年同期的75.1%下降至68.6%；（2）增发及项目储备的增加使得公司资产规模大幅扩充，总资产周转率和存货周转率均出现明显的下降；目前结算的项目仍以上市前的储备项目为主，这是导致公司结算收入及利润增长与资产规模增长相差悬殊的主要原因。

　　对ROE下降的评价取决于对房地产市场趋势的看法。如果仍坚定地看好中国房地产行业的发展，地产规模继续扩大以及房价继续增长，那么公司目前这种高速扩张战略是可取的，风险较小。

　　我们认为，公司在扩张上并不盲目，风险控制较好。从年初到现在，公司新增项目储备14个，总建筑面积580万平方米，这些项目多位于比较看好的区域和城市，包括长江三角洲和广东佛山地区；新增储备项目平均楼面价为2656元/平方米，比去年增长13%，也较为合理，这得益于公司项目区位的选择及项目获取方式的同样化。

　　公司进入的一些区域仍处于起步阶段，造成地价相对较低，但是这些项目的盈利能力未必差，一方面这些区域往往配合着未来市政建设的投入和配套的改善，房价增长空间较大；另一方面，公司新增14个项目中，有5个是50万平方米左右或以上的大盘，占到了新增项目储备面积的71%。

　　公司获取项目的手段一向多样化。今年获取的14块土地中，3块地为合作取得，包括股权转让和资金入股，土地成本具有明显的比价优势。

　　全年业绩预增七成

　　公司同时发布了2007年度业绩预增公告，全年净利润将同比增长70%-100%，对应净利润为11.20亿-13.18亿元，对应的全面摊薄EPS为0.91元-1.07元。我们维持公司2007年盈利预测，即净利润11.76亿元，全面摊薄后EPS为0.96元。同时，考虑到今年各地，尤其是保利项目储备较为集中的广州地区房价上涨极快，以及新增项目的利润贡献，我们调高了2008年、2009年盈利预测，全面摊薄后的EPS分别为2.59元和4.15元。

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