华鲁恒升醋酸产业链拉动新一轮成长

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　　联合证券研究所潘波

　　投资要点

　　●公司第3季度实现净利润8187万、每股收益0.248元，与二季度持平。前三季度每股收益0.701元，同比增长71%，2007年40%以上高增长已成定局。

　　●公司下一个发展重点是醋酸产业链，羰基合成法符合技术主流，甲醇和CO原料配套优势国内领先，首套装置规模可扩大到35万吨，第二套醋酸装置和下游衍生品醋酐也即将开工建设。

　　●公司将成为国内最具成本竞争力的醋酸供应商，盈利空间远超现有尿素和DMF，并将成为2009年以后盈利的主要推动力。

　　●预计公司2007-2009年每股收益分别为1.04、1.31和2.5元。作为中国最具竞争优势和成长潜力的煤

　　淡季不淡实力尽显

　　华鲁恒升（600426）3季度实现净利润8187万、每股收益0.248元，与二季度持平。前三季度实现每股收益0.701元，同比增长71%，2007年40%以上高增长已成定局。3季度行业形势较为严峻，尿素市场价格大幅下跌（9月份回升）、9月份DMF出厂价降低600元/吨，公司两种主导产品均有较大价格压力。但3季度业绩并无下滑，我们认为主要原因有三方面：

　　首先，8万吨DMF装置投产。依靠气化技术、产业链、规模等方面积聚起来的巨大的低成本优势，公司能够在各个主要产品做大做强。8万吨装置投产只是缩影，这种发展轨迹将在未来醋酸行业再次得到验证。

　　其次，各产品价格波动相关性不强，经营稳定性增强。今年3季度国内浆料行业由于纯MDI价格暴涨、供应短缺而开工不足，直接导致DMF下跌。在产品均不乐观的情况下，价格波动的互补性出现。比如7、8月份尿素价格一度下滑到1600元/吨以下，但DMF价格维持6400元/吨。到9月份，DMF需求疲软，出厂价降低到5800元/吨，而尿素却在工业、出口、冬储等需求带动下强劲反弹。3季度市场形势的跌宕起伏说明产业链完整和相关多元化给公司带来的低经营性风险。

　　第三，成本持续降低。以水煤浆气化为核心的上游环节仍在持续地创造行业成本洼地。公司单台气化炉规模达1500吨/吨，已达到柳化壳牌炉；4开1备可以保证生产系统长周期运行；气化炉高负荷运行，公司目标是保持负荷稳定在120%。水煤浆技术优势、高负荷长周期运行管理、完整产业链铸就公司领先的低成本优势。

　　醋酸成本优势突出

　　未来国内醋酸产业将围绕技术、规模和成本等主线展开竞争。华鲁恒升采用领先的“甲醇+CO”羰基合成法技术生产醋酸，符合行业发展潮流，原先规划的单套20万吨装置通过提高装置负荷可以实现35万吨实际产能。另一方面，甲醇、CO两个主要原料均来自于现有生产体系，公司已有的技术、管理和成本优势将得以彰显，其醋酸成本优势显而易见。根据我们的预测，装置稳定运行后，公司醋酸成本将不高于2500元/吨，与目前大多数外购甲醇、焦炭造气的醋酸企业相比，成本将有1000元以上的领先空间。

　　由于技术、产业链、规模等壁垒，未来国内醋酸行业格局将演变为少数企业占主导的寡头竞争。华鲁恒升第二套醋酸装置已在规划之中，年内动工可能性较大，远期可扩大到百万吨。规模加上成本优势，公司将成为国内乃至亚太地区占主导地位的醋酸生产商。按照目前6500元/吨的市场价格（含税），华鲁恒升每吨可以盈利3000元以上。随着塞拉尼斯、BP、华鲁恒升、索普等企业的扩产，未来醋酸行业竞争将趋于激烈，价格将回归合理价值。即便如此，由于同行业企业普遍存在原料配备不齐的弱点，加之公司气化成本还有降低空间，其醋酸成本将在未来数年较行业平均成本低1000元/吨，再结合行业平均盈利，装置建成头两年（2009-2010年）醋酸将能取得2000元/吨的毛利，毛利率水平明显超过现有的尿素和DMF业务。

　　未来成长空间广阔

　　醋酸的下游产品已在规划之中，其中醋酐项目很可能于年内开工。醋酐的合成路线是“醋酸+甲醇→醋酸甲酯”、“醋酸甲酯+CO→醋酐”，醋酸、甲醇、CO均是公司产业链的主要产品，延续了一贯的延伸产业链的发展思路。

　　醋酸产业将成为推动公司未来业绩成长的主要动力。按照收入计算，4吨尿素相当于1吨DMF或醋酸，公司现有100万吨尿素、23万吨DMF产能，折合48万吨DMF产能。而醋酸产业链将在未来3年做到近百万吨产能，是现有业务的2倍以上。按照毛利率计算，现有尿素、DMF毛利率维持20%左右，而醋酸的毛利率则将达到30%以上。因此，从盈利能力上看，醋酸产业链将在未来3年内在现有基础之上再造3个华鲁恒升。

　　此外，国内目前正在研究开发以合成气制乙二醇的煤化工路线，公司也在进行积极的技术储备。这可能是公司未来中长期在醋酸基础之上再上一层楼的推动因素。

　　盈利预测与评级

　　我们主要在2009年盈利预测中引入醋酸产品，并且延续原有第一套装置20万吨产能数据，较为保守，主要考虑具体产能、产量还有待于项目的进一步明朗，并且距离该项目2008年底完工尚有1年时间，存在着不确定性。综合预计公司2007-2009年每股收益将分别达到1.04、1.31和2.5元，预计2009年在醋酸产业链的拉动之下，公司将开始新一轮持续3年以上的强劲增长。我们认为，经过多年的技术、管理储备，公司已经成长为中国最具竞争优势和成长潜力的煤化工企业，估值将向优秀的一流化工公司靠近，潜在成长空间巨大，维持“增持”评级。