晨鸣纸业(000488)：价升量增力争上游

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　　过去几年由于造纸行业持续向下，晨鸣这一造纸龙头几乎被遗忘，近期这种状况大大改善。一方面因为造纸行业转暖逐渐引起资本市场的关注，另一方面晨鸣的基本面包括业绩和模式等确实也在好转。因此，这将直接甚至加速推动晨鸣股价的重新定位。

　　广发证券 熊峰

　　全年业绩将出现50%以上的增长

　　今年5月以来，各种纸品价格的上涨都有所加速。与年初相比，白卡纸大约每吨上涨了600元，铜版纸大约上涨了500元，书写纸上涨了大约400元，新闻纸上涨了400—500元，其他纸类也都有不同幅度的上涨。

　　而且下半年还有继续涨价的趋势。纸张涨价的原因主要有三点：一是成本推动，在木浆和废纸涨价的带动下，造纸厂通过涨价转嫁成本压力。二是市场需求，每年下半年是纸品消费旺季，加上对明年奥运的预期，所以下半年以来对纸制品的需求开始趋旺。三是近一两年产能增加较小，在2005年至2006年我国造纸行业产能大规模释放后，近一年多以来几乎没有新的产能投产，相反，由于国家高强度节能减排政策的推行，小造纸厂大面积关闭，使得纸张供给尤其是书写纸供给出现阶段性缺口。

　　下半年晨鸣白卡纸毛利率将超过其他品种

　　由于晨鸣40万吨白卡纸生产线在国内处于先进的技术水平，经过一年多的运转，各项指标(车速、质量等)均处于理想状态，所以目前基本满负荷运转。加上该生产线以生产社会卡为主，而社会卡近几个月以来涨价幅度在白卡纸中最为明显。社会卡纸目前以从第一季度的每吨6000元上涨到了6600元以上，而且下半年还有继续上涨的趋势。据公司管理层介绍，虽然上半年晨鸣的白卡纸毛利率仅15%，但随着白卡纸价格上涨和白卡生产线运行效率的提高，今年下半年白卡纸的毛利率在公司7大品种中可能最高。

　　国内铜版纸的涨价才刚刚开始

　　虽然美国的惩罚性关税一度导致晨鸣纸业的铜版纸出口美国市场，但最近几个月以来国内铜版纸价格每吨大幅上涨了500元以上。目前晨鸣的铜版纸产量在全国仅次于金东，所以这次铜版纸涨价晨鸣是最大的受益者之一。下半年有国庆、元旦、春节，是铜版纸传统的销售旺季，而且明年的奥运对铜版纸的需求也将劲升，所以我们认为国内铜版纸的涨价才刚刚开始。

　　高档轻涂纸利润贡献大

　　目前晨鸣轻涂纸产能在国内居于第一的位置，吉林晨鸣和江西晨鸣的轻涂纸在经过几年的技术改造后，不仅生产稳定，而且高档轻涂纸的比例提高，产品一半出口。所以虽然轻涂纸涨价幅度不大，但产品结构的升级使得轻涂纸仍是晨鸣的主要利润来源。

　　新闻纸价格逐渐走出低谷

　　我国新闻纸由于产能过剩，导致进口废纸价格居高不下，而产品价格于今年第1季度达到低谷。但5月份以来新闻纸开始走出低谷，晨鸣新闻纸已经多次提价，累计涨幅近500元左右。

　　过去，由于武汉晨鸣和吉林晨鸣的新闻纸摊销费用较大和生产线老化而导致晨鸣新闻纸的毛利率明显低于华泰，但是去年年底投产的寿光40万吨SC新闻纸生产线经过近一年的运行，目前几乎所有指标(速度、耗水、耗电)在全球都是最先进的。所以晨鸣的新闻纸毛利率比去年同期增长1.08%。

　　原料价格持续大幅上涨已引起政府高度重视

　　今年下半年以来，国际木浆和废纸价格依然坚挺，处于惯性上冲阶段，全年来看，无论木浆还是废纸价格高位徘徊的可能性较大。我国木材、纸浆短缺以及价格持续大幅上涨已引起中国政府高层的高度重视，国家林业局、国家发改委、财政部、商务部、国家税务总局、中国银监会、中国证监会等七部门在8月21日联合制定出台了《林业产业政策要点》，以积极的扶持政策推进林业产业发展。扶植政策包括多项涉及税收及资金方面的积极措施，并且逐步建立林业信托基金制度。应该说，从长期来说，这一政策对改善造纸行业的上游环境、对林纸一体化企业的发展都将起到极大的推动作用，所以对造纸行业来说是重大利好。

　　晨鸣今年产量将增加至少70万吨

　　一方面是因为今年是新增产能的集中释放期，另一方面是前两年的一些生产线在经过一段时间的运行后速度、稳定性等方面都有提高，使得产能得以提高，如寿光的新闻纸生产线经过一年的运行，目前几乎所有指标(速度、耗水、耗电)在全球都是最先进的。江西、吉林、武汉的生产效率提高也较为明显。

　　雷州林业局资产注入和H股发行都已进入倒计时

　　按国家发改委对湛江林纸一体化项目的规划，晨鸣将在湛江总计投资94亿元，建设70万吨年产能的木浆生产线并配套300万亩桉树林。调研得知，木浆生产线的设备购买招标早已完成，购买合同尚未签定。300万亩林地的构成是：计划150万亩自营林，70多万亩雷州林业局林地，70多万亩以最低收购价等多种形式委托周边地区的农民种树。到目前为止，自营林部分已租地30多万亩，农民种树部分已达成意向的有50—60万亩，当前的关键在于雷州林业局林地(优质部分为59万亩)的注入。三方(中林集团、晨鸣、湛江市政府)的关于雷林的合作纪要早已于3个月前签定，具体细节和正式合同有望近期达成。按合作纪要的方案，是三方组成合资公司来租赁经营这59万亩林地，其中中林占合资公司49%的股份，晨鸣与地方政府合占51%，一旦该合同正式签定，将会成为股价上涨的催化剂，因为这标志着晨鸣真正转变为林纸一体化公司迈出了关键的一步。

　　H股的申报从上报材料至今也已有3个月，按中国证监会的审批进度，如果顺利，近期应可拿到受理函。一旦拿到，这也可能成为股价上涨的又一催化剂。因为H股发行使晨鸣的林纸一体化真正具备了资金基础。另外，A股上涨后H股发行价格也将随之上涨，H股对公司明后年业绩的摊薄效应减小。H股计划募集资金约30亿元，按照目前A股价格，估计H股的发行价格在10元以上，这与5个月前股东大会决定发行H时估计发行价格在7.5元左右相比已有很大的变化，估计只须发行少于3亿H股即可募集30亿元资金，所以H股对明后年业绩的摊薄效应大大减小。

　　盈利预测与投资评级

　　综合以上因素，预测晨鸣2007—2009年的税后净利润分别为95966万元、113481万元和140629万元，按H股发行前17亿的股本计算，2007—2009年的每股EPS分别为0.57元、0.67元和0.83元。按照发行H股后大约20亿股的总股本(假设2007年成功发行H股，融资额30亿元，10元/股的发行价，则总股本增加3亿股至20亿股)，我们预测07、08、09年每股收益分别为0.48元、0.57元和0.70元，按目前股价16.45元的股价计算，动态市盈率分别为34倍、29倍和23倍。由于晨鸣即将具备林纸一体化的业务模式，过去我们按35倍市盈率和21亿总股本，判断晨鸣纸业当前的A股合理价值为16元，一年后的合理价值为19元，两年后的合理价值为23元；考虑到H股发行价提高后按总股本20亿计算，晨鸣纸业当前的A股合理价值为16.80元，一年后的合理价值为20元，两年后的合理价值为24.50元。由于当前A股市场估值重心大幅上移，A股的平均市盈率已超过50倍，加上H股对明后年业绩的摊薄效应大大减小，所以我们认为，近期晨鸣股价的加速上涨是具备相应的市场基础的。如果大盘继续保持稳定，或者晨鸣出现一些消息面的利好刺激，不排除该公司动态市盈率向A股的平均市盈率靠拢，以A股的50倍平均市盈率，按2007年晨鸣H股摊薄后0.48元的EPS计算，则近期晨鸣的股价有望达到24元。所以，我们仍维持三个月前对该公司给予的“买入”投资评级。