交通银行：估值处低端 汇丰欲增持

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　　事件

　　10 月9 日，交通银行H 股价从10.02 元/股大幅飙升至11.28元/股，涨幅12.57%。

　　点评

　　汇丰增持推动H 股价大涨。

　　汇丰与交行原有的反摊薄权由于种种原因，在交行回归A 股时未能实施，不过，汇丰仍表示愿意增持交行。从目前的情况看，汇丰将可能通过香港二级市场分批增持。汇丰目前持有交行18.6%，汇丰很有可能增持到19.9%，即汇丰大约需要增持6.37 亿股。

　　周二交行H 股大涨正是因为香港传来汇丰增持，而且即将披露所致。汇丰增持H 股一方面会直接推动H 股价上升，另一方面也会鼓舞香港H股投资者对交行的信心，增加买入人气。

　　净息差扩大幅度超越预期

　　上半年的问题在哪里？我们认为上半年净息差扩大幅度低于同业有两方面原因：1)资金业务，因为储蓄流入股市使得交行很难在避免流动性风险的同时有效地利用资金；2)存款成本提高18 个基点，而建行和工行的资金成本是持平或有所下降。

　　下半年出现了什么变化？管理层意识到净息差的重要性，并对此作出了巨大的努力：

　　• 压缩票据贴现的比重。截至上半年底，票据贴现占贷款总额大约7.8%，为交行调整贷款结构提供了很大空间；

　　• 中长期贷款比重加大。随着交行加大对交通和公用事业方面的贷款，预计中长期贷款的比重将逐步上升；

　　• 提高资金运作能力，更积极地管理

　　• 资金成本得到控制。除了储蓄存款活期化之外，交行亦在敦促分行降低高成本存款比重。

　　因此，我们将基于期初期末均值计算的07 年净息差上调11个基点至2.78%，08 年上调12 个基点至2.83%。

　　　手续费收入增速超出预期

　　交行在富庶城市拥有2600 家左右的分支机构，且是股市繁荣的一个主要受益者，尤其在基金代销方面：07 年一季度，基金代销费超过2 亿，占手续费收入总额的15%；07 年上半年，基金代销产生的收入飙升至10.17 亿元，占手续费收入总额的比重达28%。预计A 股市场的繁荣将持续刺激此类代销业务。因此我们将07 年手续费收入上调19%，08 年手续费收入上调30%。

　　资产质量好于预期

　　除了宏观经济强劲、资产价格上涨之外，交行亦在改善行业配置和客户结构：加大对低风险行业的贷款，例如基础建设类贷款；改善客户结构，信用评级较高的客户比重从06 年的71.9%提高至73.7%。

　　因此，我们预计不良贷款余额将在下半年持续下降、08年保持稳定。随着准备金覆盖率在年底接近100%，我们将07 年信用成本预测下调1 个基点至57 个基点，08 年信用成本下调9 个基点至45 个基点。

　　　08 年每股盈利高于市场预期28%

　　我们上调了07～08年盈利预测，以反映交行基本面的改善，主要是好于预期的净息差扩大幅度、手续费收入增速和资产质量。我们将07 年每股盈利上调13%至0.4 元，08 年每

　　股盈利上调19%至0.6 元，比市场预期分别高14%和28%。因此，06～08 年每股盈利的预计复合增速从以往的42%上调至55%，是大型银行中增长最快的。

　　上调A 股评级至中性

　　虽然交行的

　　因此我们上调A 股评级至“中性”。