千金药业：产品梯队明晰 快速成长可期

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　　中信证券研究所姚杰贺菊颖

　　投资要点

　　●公司立足于疗效确切的千金片和千金胶囊，坚持走妇科用药专业化发展之路。公司执行能力较强，绝大部分经营资源向妇科用药倾斜。经过多年扎实投入，在妇科用药领域建立了良好的品牌形象。

　　●老产品千金片稳健增长、千金胶囊和补血益母颗粒的快速放量。2007年开始厚积薄发，推出千金宁洗液等系列产品占领新的细分市场；2008年和2009年陆续也将有独家产品上市。

　　●从带息负债、货币资金、应收账款、存货和经营性现金流等方面分析表明，公司财务非常稳健，风险很小。

　　●公司三季报业绩预增50%以上，大幅超过预期，我们调整公司2007-2009年每股收益分别至0.75元、1.06元和1.44元，估值偏低，调高投资评级至“买入”。

　　●风险因素：行业风险主要是妇科用药领域竞争激烈、

药品降价等；公司风险主要是新产品推广情况低于预期。

　　千金药业(600479)是一家专注于妇科用药领域的中小型企业，2006年销售收入为6亿元(其中医药工业3.5亿元、医药商业2.4亿元)，净利润7177万元。公司发展战略非常清晰，立足于疗效确切的千金片和千金胶囊，一直坚持走妇科用药专业化发展之路。同时，公司执行能力也比较强，营销和研发紧跟战略，绝大部分经营资源向妇科用药倾斜。经过多年的精耕细作，公司在妇科用药领域建立了良好的品牌形象。2004年上市至今，公司本部销售收入的年均复合增长率达到23%(由于2006年公司开始压缩低毛利的批发业务的规模，故合并口径下的收入有所下降)，合并口径下净利润的年均复合增长率也达到26%。

　　妇科用药是主要利润源

　　公司全部的妇科药品都在母公司进行研发、生产和销售，是公司主要的盈利来源。此外母公司历史上还发展了养阴清肺糖浆、舒筋风湿酒等少数非妇科用药，但规模都不大，目前已处于自然销售状态。子公司湘江药业的主要产品为舒胆通、眩晕停和乐衡等普药，去年开始扭亏为盈，今年上半年有继续向好的趋势，预计全年能实现净利润500万元左右。医药商业则集中在千金大药房及其下属的千金医药股份公司和金沙大药房，出现小幅的亏损，其他投资业务均盈利。

　　通过和公司的深入交流，我们认为公司积极打造女性健康产业的战略定位愈发清晰，研发和营销则紧扣这一战略而展开。通过多年在妇科用药领域研发的积累，公司积累了一定的产品储备，后续的研发计划已经排到2010年，并且全部围绕女性健康这一主题。公司建立了一个注重下沉的营销体系，现有营销人员600多人，大多数人员从事终端维护工作(包括医院和药房渠道的维护)，对于终端的掌控能力较强。

　　新老产品齐头并进

　　妇科用药市场总体规模在100亿元左右，存在多个细分市场。但是行业集中度低，进一步整合空间较大，其中中药占有一定的优势。

　　公司在妇科用药领域的精耕细作带来千金片的稳健增长、千金胶囊和补血益母颗粒的快速放量。一线品种千金片1993年至今销售额一直稳步攀升(除2003年年底提价导致经销商提前囤货造成2004年销售额下降外)。2007年销售额将达到3亿元左右，我们预计2007-2009年其年增长率基本保持在10-15%，稳居妇科炎症口服制剂第一位。

　　二线品种包括千金胶囊和补血益母颗粒，均处于快速上量阶段(年增长速度保持在80-100%)。今年公司的营销资源向千金胶囊倾斜，尤其是加强在医院的销售(我们估计在医院的销售比例占到胶囊总销售规模的70%左右)。千金胶囊即使是现款现货，今年上半年的销售额也已经与去年全年持平。此外，公司主要的竞争对手花红片和金鸡胶囊在医院的营销能力并不强，因此我们判断千金胶囊仍有望保持快速增长。

　　补血益母颗粒已经进入湖南、河北等地的地方医保目录，目前该产品正在争取进入国家医保目录，同时还在申报国家中药保护品种。补血益母颗粒是定位于产后术后补血细分市场的品种，市场容量较大；公司从2005年开始重点营销之后销售规模增长很快，2006年几乎翻了一番，今年上半年的增长势头也非常好，实现销售收入500万元左右，同比增长80%。该品种有望成为公司未来新的盈利增长点。

　　此外，公司新产品中亮点也多多。2007年开始公司厚积薄发，推出千金宁洗液等系列产品占领新的细分市场。今年一季度，公司上市千金止带丸、妇科调经片、千金宁洗液以及加味逍遥丸四个新产品，以丰富产品线。其中千金宁洗液和加味逍遥丸将是2007-2008年的重点推广品种。我们更看好千金宁洗液。估计该产品明年有望达到1000万元的销售规模。

　　财务稳健风险较小

　　公司目前账面上带息的短期借款和长期借款均为零，货币资金则一直稳定在4亿元左右，账上现金非常充裕，财务风险很小。我们认为公司可能会利用这些资金进行一些外延的收购。同时，公司应收账款规模很小，且基本成下降趋势。从2006年年报来看，相对于6亿元左右的销售收入，公司应收账款规模非常小，仅3654万元。并且逐年呈下降趋势。母公司应收账款规模更小，2006年仅为1140万元。我们认为这主要是得益于公司的产品质优价廉，属于渠道中的“硬通货”，每个月的回款率达到90%以上。公司的存货规模正常，存货周转天数较快。此外，2003-2006年公司经营性现金流基本都高于净利润水平(2004年除外)，预计未来三年公司的经营性现金流也能保持不错的增长趋势。

　　盈利预测与评级

　　由于公司三季报业绩预增50%以上，大幅超过预期，我们调整公司2007-2009年每股收益分别至0.75元、1.06元和1.44元，对应昨日

股票收盘价34.32元的动态市盈率分别为45倍、32倍和24倍，估值偏低。我们看好公司稳健扎实的经营作风和清楚明晰的发展战略，调高投资评级至“买入”，按2008年40-45倍的市盈率估算，目标价为42.4-47.7元。

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