外运发展：具备估值低洼和注资双重优势

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　　汇阳投资 徐冠华

　　5400之上必须寻找具备高安全边际品种，一方面估值要便宜，比如静态PE要在30倍左右；另一方面要有外生性增长的预期。我们认为外运发展存在这样的特性，首先按照07年简单算数平均业绩计算的当前市盈率为35倍，相对合理；其次控股股东中国外运在股改承诺在09年11月2日之前向外运发展转让部分优质资产，这构成资产注入的预期。

　　一、公司提出的E速目标只能通过收购实现

　　目前公司核心业务包括航空货运代理、国际快件及综合物流，在全国拥有35家分公司，80个市级物流中心及近200个物流网点，运营网络辐射全国，同时，在国际上与50多家海外货运代理公司有着通力合作。公司在国际航空快件领域和国际航空货运代理领域分别拥有约40%和10%的市场占有率。

　　在去年年报中，公司对E速发展的表述还比较含蓄，“在今后2-3年内……，在此基础上，,,,,,,，E速产品将有望提早实现盈亏平衡，在2010年前进入国内快递企业前列。”而在9月份的中期业绩报告会上，公司董事长张建卫先生则明确提出“未来公司仍要进一步投放资源开设网点，目标要达到450个以上；公司期望2010年前可跻身内地快递运营商前三。”

　　对于张建卫先生提出的目标，我们认为是国资委提出央企要进入行业前三要求所带来的现实压力，这并不仅仅是一个经营目标，更是一个政治任务。而要让以E速为主打的快递业务从2亿增长到100亿，年复合增长率需要107%，我们认为除了进行收购别无他法。

　　二、奥运物流需求刺激公司业绩超预期增长

　　在如下假设条件下：1.假设中外运-敦豪、中外运-欧西爱斯全年贡献净利润仅增长10%；金鹰国际货代公司全年贡献净利润增长40%；2.假设金鹰国际货代公司50%股权2008年已经出售，2008年全年部贡献利润；3.假设航空货运代理主业收入2008、2009年增长10%；4.假设公司E速收入2007、2008保持100%增长；那么外运发展07、08、09对应的净利润为5.3亿、5.38亿、6.92亿。

　　我们认为上述假设有些趋向保守：一是2008 年北京奥运物流需求超过400 亿元，我们认为在奥运物流刺激下，公司收入和中外运-敦豪的利润在2008 年都将有较大幅度增长；二是金鹰国际货代50%股权出售时间目前尚未确定，我们认为在经过评估和公开挂牌等一系列过程后，真正成交可能会延续到2008 年甚至更晚。三是没有考虑到09年11月2日之前大股东向外运发展转让部分优质资产会带来的收益。

　　此外，公司认购的公司以2.80元/股认购国航8000万股，锁定期为18个月。08年2月份就可以解冻，离公司可以卖出的时间为5个月，时间已经不久远。截止07年9月21日，中国国航(601111)收盘价为27.69元/股，公司持有国航的市值为22.15亿元，帐面价值增加19.9亿元。

　　二级市场上，该公司周线出现连续4周的均匀放量阳线，部分机构投资者基于收购预期进行了筹码搜集，而且股价越走越快，盘面走势比较轻盈，不排除加速的可能，投资者可适当关注。

　　风险提示：1、外运发展的主要净利润来自于合资公司贡献，在估值的时候市盈率要给予一定程度上的折让。2、上市公司收购和大股东注入资产的时间均存在比较大的不确定性。三、股价波动复杂多变，外运发展不一定会单向向上运行。