挖掘A股市场外延式增长的投资机会

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　　宏源证券 屈艳霞

　　投资要点：

　　策略研究

　　挖掘 A 股市场外延式增长的投资机会

　　―中国化工集团整合分析

　　相关研究课题

　　《挖掘预期资产注入下的投资机会》

　　基于 A 股市场整体估值高企，依据内生增长估值大部分公司已经完全透支未来业绩的判断，我们更注重以资产注入和资产重组为契机的外延式增长的投资机会的挖掘。

　　国资委多次出台政策鼓励央企通过资本市场做大做强，实现整体上市，特别是 2008 年三年大限的临近更加考验央企决策层的智慧。

　　中国化工集团是以蓝星集团和昊华化工为基础组建的化工类航母级企业，短短 3 年间依靠行政划转形式打造了 A 股最庞大的央企上市公司群。近期又通过资产重组剥离了 S 蓝石化和大成股份，对上市公司做“减法”整合旗下资源的意图明显。

　　中国化工集团旗下包括蓝星集团、昊华化工、新材料、装备公司、农化公司、中蓝建筑、国际控股、油气公司、信息中心等 9 家专业子公司，大量优质资产游离在上市公司之外，是石油化工、化学板块央企中整合预期最强烈的集团公司。

　　不同于中石油、中石化、中海油和中化等四家石油石化航母，我们预期中国化工集团会成为央企化工类资产的整合平台。化工集团首先整合旗下的上市公司资源，然后实现旗下专业公司的整体上市，最后是集团公司的整体上市。

　　操作上关注中国化工集团旗下有注资和重组承诺的上市公司；关注专业公司板块以及整个化工集团板块的市场联动效应。

　　一、央企整合是 A 股市场最具诱惑的金矿

　　无论是与欧美成熟市场还是印度、巴西等新兴市场相比， A股市场整体估值偏高，市场的强势上涨属于强弩之末，特别是近期“市场泡沫”和“蓝筹泡沫”的争论显示市场多空双方的分歧。在这种背景下，按照内生增长方式挖掘低估的上市公司难度加大，因为大部分公司的股价已经完全透支了未来业绩，因此我们更关注以外延式增长为契机的投资机会的挖掘，特别是具有央企整合、整体上市概念的上市公司。无论市场的未来走向在哪里，类似于“中国船舶”式的央企整体上市题材永远是最诱人的金矿。

　　对我们统计出的 2000-2006 年央企和央企控股上市公司的净利润进行分析，一个很重要的事实是央企利润急剧膨胀，而控股上市公司利润增长相对缓慢，意味着现在的央企有更多的优质资源游离在上市公司之外，假如这些优质资源部分或者全部注入到上市公司无疑会给上市公司业绩带来爆发式增长，业绩的爆发性增长势必会带来股价的如日中天。在央企三年大限的背景下，笔者认为央企整合、整体上市会成为四季度和 2008 年 A 股市场最重要的投资机会，特别是互有竞争的央企会更加紧迫的抓住资本市场实现做大做强，否则只能沦为“国资委帮忙找婆家”的命运。

　　二、中国化工集团的整合分析

　　国资委发布的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》中,将军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大行业定调为"关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域",是国资要保持"绝对控制力"的行业。我们下面来分析一下石油石化行业的重组机会。石油石化、化工板块的中央企业包括中国石油天然气集团公司①、中国石油化工集团公司②、中国海洋石油总公司③、中国中化集团公司④、中国化工集团公司⑤和中国化学工程公司⑥。原有的中央企业中国化工建设总公司和中国化工销售(集团)总公司并入中海油旗下，沈阳化工研究院并入中化集团。通过央企重组，石油石化、化工板块的中央企业形成了以中石油、中石化、中海油三大石油公司为龙头，中化主营石油、石化产品贸易，化工集团主营化工产品生产、销售，化学工程公司主营建筑施工的并行格局。

　　根据统计的集团公司总市值来看，中国化工集团总市值远没有旗下庞大的上市军团那么显眼。我们为 A 股市值排名世界前三欢呼雀跃，为工商银行市值冠全球银行津津乐道，在一个市值排名如此夺目的时期，笔者认为中国化工集团也会想尽办法弥补其市值方面的缺陷。

　　中国化工集团公司是由中国蓝星(集团)总公司和中国昊华化工(集团)总公司等原化工部所属的 5 家企业 2004 年 5 月重组后新设立的国有大型企业。虽然与中石油、中石化、中海油、中化四大巨头相比，中国化工集团的名气没有那么大，但是化工集团从成立到发展壮大的三年间，通过行政划拨手段迅速成为 A 股市场上控制上市公司数量最多的资本大鳄：从最初的零逐步做加法达到最多的 13 家上市公司，又通过减法逐渐剥离 S蓝石化和大成股份。公司总经理任建新曾多次表示，要对所属企业进行业务整合和资产重组，实现专用板块的整体上市。

　　中国化工集团旗下包括蓝星集团、昊华化工、新材料、装备公司、农化公司、中蓝建筑、国际控股、油气公司、信息中心等 9 家专业子公司，旗下的优质资产特别丰富。截至 2006年末,化工集团的总资产达到 889.22 亿元,比公司成立之初增加了 660.76 亿元,增幅为 289.22%；实现利润总额 11.37 亿元,比公司成立之初增加了 8.76 亿元,增幅为 335.63%。根据化工集团的年度计划,2007 年公司将实现利润总额 20 亿元人民币；完成重大建设项目投资 60.8 亿元,比 2006 年增长 20.6%。

　　中国化工集团旗下众多的上市公司平台、优质的未上市资源、领导层面的整合意愿，种种因素聚合在一起，我们预期其会成为央企化工类资产的整合平台，也是石油石化、化工板块6 家央企中整合预期最强烈的集团公司。笔者预计中国化工集团首先整合旗下的上市公司平台，然后实现旗下专业公司的整体上市，最后是集团公司的整体上市。

　　蓝星集团下包括蓝星清洗、星新材料和沈阳化工等三家上市公司。近日三家公司的停牌公告中明确表示“蓝星集团目前仍继续在与多家潜在投资者(包括黑石集团)就引资事宜进行洽谈”。任建新总经理原就任蓝星集团总经理，在他的领导下，蓝星集团从一家名不见经传的小公司逐步发展成化工集团旗下最大的一块资产，特别是引进战略投资者被提上日程，做大做强的意愿十分强烈。

　　昊华化工也是化工集团旗下很重要的一块资产，主要以盐化工、煤化工及橡胶工业为主，还包括设计院和地质勘探院。旗下两家上市公司风神股份以橡胶轮胎为主，天科股份完成直接控制权的转移，由最初的西南设计研究院转到昊华化工旗下。农化总公司是化工集团旗下农药化肥资源的整合平台。近期大成股份的公告显示“中断与农化总公司的重组协议”，那么沙隆达就成为农化总公司旗下唯一的农药类资产整合平台。化肥业务则包括河池化工和沧州大化，其中沧州大化除了化肥业务还有 TDI 业务，TDI 业务与蓝星清洗重合。装备总公司旗下的资产包括化工机械制造、轮胎与橡胶制品制造、汽车及零部件制造等，目前仅有黄海股份一家上市公司。中车集团在股改承诺中表示将汽车后服务的优质资产注入上市公司，而这些优质资产仅是装备总公司旗下优质资产的一小部分。

　　化工新材料公司必将成为整个集团公司化工新材料业务的整合平台，因为中国化工集团的组建是以发展我国化工新材料为主线的，在化工集团的目标中拟建立东北化工基地、西北化工基地和化工新材料南方基地等 10 大产业基地，新材料公司旗下的两家上市公司中，中泰化学地处新疆，黑化股份在齐齐哈尔。

　　中蓝建设工程局主营工程建设承包业务，昊华集团下也包括众多的研究设计院和地质勘查公司，都是非常好的资产，两者有整合的预期。如果借助 A 股的话，需要一家壳公司。

　　三、投资策略

　　1.中国化工集团板块股价走势的相关性分析

　　通过 11 家公司的股价涨跌幅相关性分析笔者可以得到如下两条结论：

　　中国化工集团 11 家上市公司整体上表现出非常好的联动性，特别是在分时图中表现更加明显，整体涨跌现象普遍。11 家上市公司又按照集团公司下的专业公司、主营业务联动，特别是蓝星集团和农化集团。

　　2.关注有注资和重组承诺的上市公司

　　风神股份 2006 年年报：抓住加入中国昊华的契机，并利用昊华的平台，加大项目建设和资本运作的工作力度，完善产品结构，通过资产整合及重组做大做强企业。黄海股份 2007 年中报：再次解释股改承诺，中车集团正在整合下属汽车后服务板块的资产，提高相关资产质量，确保注入资产满足上市公司要求后适当时机尽快履行承诺。

　　3.关注专业公司的整合预期

　　特别关注蓝星集团引入战略投资者、农化集团整合农药和化肥资源、昊华化工旗下天科股份的定向增发、新材料公司围绕新材料基地的整合等事宜。

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