海鸥卫浴：服务大品牌 共享高成长

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　　天相投资研究所曹平璘

　　投资要点

　　公司锁定全球卫浴前十名的品牌商，为它们提供设计、制造等服务。全球卫浴制造基地向中国转移为公司创造了成长机会。

　　珠海基地分两期建设，预计到2007年10月，一期工程将建成投产。珠海基地全部建成投产后，公司产能将扩张100%～150%。珠海基地将成为公司未来业绩增长的最大动力。

　　预计公司2007～2009年每股收益将分别达到1.02元、1.45元和1.91元，三年净利润年均增长率为42.79%。

　　鉴于对未来业绩的高增长预期，我们给予公司25～28倍的估值区间，按照2008年盈利预测计算，公司估值区间在36.25～40.60元，维持“增持”评级。

　　海鸥

卫浴(002084)是一家来自台湾的私营企业，主营卫浴产品，为Kohler、Moen等世界著名卫浴品牌提供设计、制造等策略服务。目前全球卫浴五金市场的增长速度和竞争格局已基本稳定，全球排名前十位的知名卫浴品牌商合计占到60%以上的份额，海鸥卫浴的客户锁定全球这十大卫浴品牌商，为他们提供生产设计、产品制造等服务，与这些品牌商共享全球卫浴市场的增长。根据我们调研了解到，公司最大的客户包括摩恩(Moen)和得尔达(Delta)，是摩恩在全球最大的产品提供商，是得尔达在亚洲地区最大的产品提供商。2006年，公司实现主营业务收入15.45亿元，同比增长74.48%，有一部分就源于海外订单向中国大陆转移，导致公司产品产销量增加。

　　我们认为，在相当长的时间内，海鸥卫浴的盈利模式将以为世界知名卫浴品牌提供OEM和ODM服务为主，产量增长主要来自募集资金项目的陆续投产，销量的增长则主要来自全球卫浴制造基地向中国的转移。

　　一季度业绩超预期

　　公司一季度净利润同比增长超过50%，高于我们原先预期。由于受到春节假期的影响，一季度通常是公司生产和销售的淡季。尽管如此，公司仍然实现了收入和利润的同比高增长。这一方面是由于公司的下游客户的产品市场需求增长，另一方面也源于公司内部挖潜带来的成本节约。 2007年一季度，公司合并报表毛利率达到19.35%，同比大幅提高8.4个百分点。公司在一季报中预测，2007年上半年，公司净利润比上年同期增减变动幅度小于30%。这主要是由于上半年经营情况存在不确定性，出于谨慎性的考虑，公司做出了上述预测。

　　珠海基地成新增长点

　　公司在招股说明书中披露，珠海卫浴用品制造服务基地工程项目将建成年产360万组高档整组龙头和300万组高档浴室配件(高档浴室配件主要包括毛巾架、毛巾杆、肥皂碟架、浴缸扶手、漱口杯架、挂衣勾、纸巾架、马桶刷架等)的制造服务基地。项目建设期为1.5年，达产期为3年。

　　根据我们调研了解，珠海基地将分两期建设，其中，一期工程计划在一年内完成。这样，预计2007年10月就将有部分产能建成投产，募集资金项目建设进度比我们原先预计的要快一些。在珠海基地全部建成后，公司水龙头组件和浴室配件产品的总产能将增长100%～150%。除产能扩张外，珠海基地的建成还将提高公司的产品设计能力和产品配套能力。新的生产基地将以生产整组龙头为主，提高对卫浴品牌商的服务能力，协助客户产品更加迅速地上市销售。我们预计，2007～2009 年珠海基地将成为公司业绩增长的最大动力。

　　盈利预测与评级

　　我们认为，在全球卫浴制造基地向中国转移的过程中，海鸥卫浴通过为客户提供柔性制造服务，逐步巩固自己在下游客户的产业链中的地位，能够争取更多订单。2007年四季度，珠海基地有望部分地建成投产，进一步提高公司产品的产销量和毛利率水平。预计2007～2009年，公司每股收益将分别达到1.02元、1.45元和1.91元，三年净利润年均增长率达到42.79%。按照2008年盈利预测，可给予25～28倍的市盈率水平，合理估值区间36～40元，重申“增持”评级。

　　公司经营的主要风险主要包括铜价波动、出口退税下调以及

汇率变动风险。需要说明的是，公司与部分客户之间建立了产品议价机制。这个机制的建立在一定程度上减轻了原材料价格波动带来的风险。

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