天坛生物(600161)：集团护航 价值低估

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　　2006年天坛生物(600161)实现4.14亿元，同比增长20.5%，实现主营业务利润2.51亿元，同比增长32.9%，实现净利润1.01亿元，同比增长46.4%，每股收益为0.31元，每股经营性现金流为0.47 元，净资产收益率为15.4%。

　　公司主营产品有乙肝疫苗、血液制品、vero细胞乙脑疫苗、麻腮风三联疫苗、无细胞百白破疫苗等。2006年高毛利率的麻腮风三联疫苗和Vero细胞乙脑疫苗等产品占销售收入和主营利润的比重上升，推动疫苗整体毛利率攀升6.27%。

　　免疫规划带来机会

　　2006年12月31日，天坛生物的“裂解型流感疫苗”获得了SFDA颁发的新药证书。2007年3月5日，在十届全国人大五次会议上，国务院总理温家宝在政府工作报告中提到要做好重大传染病防治工作。今年扩大国家免疫规划范围，将甲肝、流脑等15种可以通过接种疫苗有效预防的传染病纳入国家免疫规划。除了乙肝疫苗有深圳康泰这样的民营企业参与，其他品种几乎全部在中生集团内部的六大生物制品研究所生产。公司生产的麻腮风三联疫苗、乙脑疫苗、白喉破伤风二联类毒素、无细胞百日咳和审批中的A+C群流脑疫苗等品种，可能进入国家新增的免疫规划。随着疫苗市场需求将明显扩大，相关生产企业面临良好的发展机遇。

　　一般来说，进入国家计划内免疫的品种销售价格都将面临下调。但是，疫苗这类生物制品最明显的生产成本特征是：越是产量大，其单位产成品所分担的生产成本越低。从历史经验来看，疫苗品种新进国家免疫规划将推动公司业绩增长显著加快。

　　研发项目储备丰富

　　在研发储备方面，公司具备较多看点：首先是市场较为关注的北京生物制品所的治疗性乙肝疫苗“乙克”已经完成二期临床答辩，即将进入三期临床，目前20家目标

医院已经基本确定；其次，公司“A＋C”流脑结合苗、HIB和狂犬疫苗进入生产报批阶段，但目前产能紧张矛盾突出；第三，北生所的

艾滋病疫苗、灭活脊髓灰质炎疫苗、流脑四价结合苗等前沿产品逐步由实验室走向临床。我们认为，北生所丰富研发储备也折射出整个中生集团在我国疫苗研发领域具备的显著优势。

　　整体上市在推进中

　　中生集团对各生物制品研究所的摸底和上报工程项目等工作正在积极推进之中。2006年，中生集团总资产在40亿元左右，净资产在27亿元左右，实现销售收入32亿元，净利润规模在3.3亿元左右。其中，疫苗销售额在20亿元左右，在全国疫苗总市场的占有率达70%左右。我们预计，按国家免疫规划扩容28亿元，考虑到产能瓶颈，将新增中生集团2008年销售额14亿元，净利润规模将达到6.8亿元。中生集团在目前没有改制的情况下，含有一些非盈利资产，2006年净利润率只有10%左右。预计经过其旗下生物制品研究所事业单位的改制，非经营性资产的剥离，中生集团整体上市后，净利润率将大幅攀升。

　　长期投资价值未改

　　虽然公司在年报里列举了影响2007年经营因素，但公司所列举的因素均为短期性的因素，对公司业绩实际的影响可能远小于管理层的预期。这些不利因素短期内可能影响业绩并压制股价，但并不改变公司的长期投资价值。

　　考虑到中生集团将从2008年开始受益于国家免疫规划扩容以及整体上市预期，我们认为公司价值仍存在低估。考虑到有产能瓶颈存在，假设国家免疫规划扩容将增加中生集团2008年销售额15亿元。同时假设在不考虑国家免疫规划影响的情况下，中生集团疫苗销售收入以每年10%增长，则2008年将达到24.2亿元，加上国家免疫扩容的15亿达39.2亿，以18%的利润率算，净利润达7.06亿。按30倍市盈率估值，相当于211.8亿元市值和每股价值40.28元。

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