兖州煤业年报点评：成长可期　估值合理

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　　投资要点：

　　1、受平均煤价下跌及生产成本上升双重因素的影响，尽管主营业务收入同比略为增加了4%，但净利润同比下降明显，降幅达30%。每股收益仅为0.36元，低于市场预期。

　　2、公司煤炭业务开始进入增长通道，先后收购澳洲、陕西和山西的煤矿，随着这些在建煤矿的投产，未来4年公司煤炭产能将出现年均10%左右的增速。

　　3、公司的煤化工业务已起步，预计08年甲醇产量将达到70万吨，同时，公司还存在着参与大股东兖州集团的大型煤制油项目。

　　4、由于公司电煤所占比例较大，将受益于电煤价格市场化改革，预计公司07年平均煤价和吨煤毛利都将有一定的增涨。

　　5、预计兖州煤业07年EPS为0.50元，08年为0.62元，按4月20日11.2元的收盘价计算，07年动态PE为22.6倍，08年为18.1倍。考虑到公司的成长速度和目前的股价水平，维持短期“中性”评级，给予长期“谨慎推荐”评级。

　　1、煤价下跌与成本上升致每股收益大幅下降

　　兖州煤业06年原煤产量为3605万吨，位居A股煤炭上市企业之首，同比增长4%，全年销售煤炭3466万吨，同比增长6.7%。实现主营业务收入132.24亿元，同比增长了4.1%，实现净利润17.49亿元，同比减少了30%。净资产收益率为9.7%，销售净利率为13.2%，均低于行业平均水平。每股收益为0.36元，同比降低了30%，低于市场普遍预期。

　　导致净利润减少的主要原因是公司06年煤炭平均售价同比下降了2.5%，其中出口煤炭售价下降了3.8%，而由于员工工资和生产用原材料价格上涨，公司吨煤销售成本上升了5.0%。另外公司管理费用同比增加了30%，导致三项期间费用占主营业务收入比重上升了2.6个百分点。

　　2、煤炭产能扩张明显

　　兖州煤业大股东兖矿集团所处的鲁西煤炭基地，已被列入全国重点发展的十三大煤炭基地之中，未来发展空间巨大。兖州煤业拥有煤炭可采储量43亿多吨，为A股煤炭上市企业之最，是我国特别是华东地区主要动力煤生产企业。公司除继续保持在产的本部六座煤矿3500万吨左右产能外，还正积极寻求外延式扩张，于2004年收购澳大利亚澳斯达煤矿，该煤矿现已陆续投产，预计07年产量将达200万吨，08年完全达产后产能可到250万吨。

　　公司于05年收购大股东兖矿集团的兖煤菏泽能化有限公司，该公司负责巨野煤田赵楼煤矿的开发，年报透露，赵楼煤矿项目正按计划进行，预计08年投产，09年完全达产至300万吨。

　　兖州煤业于06年8月与正大能源化工有限公司和陕西榆林市榆神煤炭有限公司合资成立榆树湾煤炭公司，年报透露，该公司已完成商务谈判，正在办理公司设立手续。榆树湾煤矿项目已获得国家发改委批复，该煤矿地质储量为18亿吨，可采储量为12.46亿吨，主要煤种为气煤和动力煤，一期建设规划产能为800万吨， 07年底有望投产。

　　公司还于06年11月全资收购山西能化，该公司控股的和顺天池能源有限公司负责天池煤矿的开采，天池煤矿已于06年11月投产，设计产能为120万吨，预计07年产量将达100万吨。山西能化持股99.85%的山西天浩化工正负责10万吨甲醇项目的建设，预计该项目07年底投产，08年10万吨产能将完全释放。

　　综合起来，预计公司08年煤炭产量将达4750万吨，2010年达到5100万吨，未来四年的年均增长率为10%。

　　3、积极发展煤化工行业

　　在煤化工方面，公司除了拥有山西能化在建的10万吨甲醇项目外，还以97%的比例控股陕西榆林能化有限公司。

　　榆林能化的“十一五”规划是在2010年末实现甲醇产能230万吨，煤制油规划产能累计达到100万吨。现正在建设60万吨甲醇、20万吨醋酸项目，公司计划07年加快该项目的进度，预计于08年建成投产。

　　此外，公司

　　4、07年受益于煤价上涨

　　由于公司主要煤种为动力煤，原合同电煤占据很大比重，随着电煤的市场化改革，公司有望受益于电煤价格上涨。年报透露，公司目前已签订占全年总计划销量40%的国内合同煤1300多万吨，平均合同价格同比上涨了52元/吨或19.2%。在2007年国内、国际煤炭市场价格高位运行的预期下，预计全年公司煤炭销售均价将有所增长，且公司不受山西省“一金两费”政策的影响，吨煤毛利将有所增加。

　　5、业绩预测与评级

　　我们认为公司煤炭和煤化工等主营业务已经逐步进入成长通道，但煤炭产能集中于2008年释放，07年增长有限，公司煤化工业务正处于起步阶段。

　　预计兖州煤业07年EPS为0.50元，08年为0.62元，按4月20日11.2元的收盘价计算，07年动态PE为22.6倍，08年为18.1倍。由于06年静态市盈率已达31倍，维持短期“中性”评级，考虑到公司的成长性，给予其长期“谨慎推荐”评级。