重庆百货：利润有望高速增长

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　　黄志刚

　　最新收盘价：21.7元

　　过去52周股价表现：

　　2006A2007E2008E

　　主营收入(百万元)492561567695

　　增长率34%25%25%

　　净利润(百万元)85.27113.7141.33

　　增长率10.3%33.3%33.3%

　　每股收益(元)0.420.560.75

　　市盈率51.738.828.9

　　要点：

　　1. 经营业绩回顾和展望

　　2006 年度实现销售收入49.25 亿元，同比增长34.15%。净利润8527.4万元，同比增长10.29%。每股收益0.42，低于一致预期的0.44元。销售毛利率为13.5%，下降1.3个百分点，处于行业较低水平。净资产收益率达13.02%，处于行业前列。

　　2006 年公司新增营业面积10.08万平方米，新增网点22个，扩容网点5个。

　　公司董事会通过2006 年分配议案，每股派发现金红利1.8 元(含税)。

　　2007 年公司将按照“分业态、跨区域、集束型”的发展模式加快扩张，预计新增网点20-22个。

　　2. 重点关注

　　•随着门店扩张速度加快，不考虑关联交易的影响，销量增长速度将保持25%以上。

　　•期间费用率水平将保持稳定。

　　•毛利率有望回升，带来利润的高速增长。

　　3. 投资建议

　　07-08年EPS分别为0.56元和0.75元，考虑到优良资产整合，目标价格在25元以上，给予推荐评级。

　　风险提示：资产整合方法尚不明朗，整合完成之前管理层不希望股价过高；4384万非流通股在5月29日解禁。

　　一、经营回顾和展望

　　1.经营业绩

　　截止到2006年底，重庆百货共有24家百货门店，34家超市和19家电器。2006 年度实现销售收入49.25 亿元，同比增长34.15%。净利润8527.4万元，同比增长10.29%。每股收益0.42，低于一致预期的0.44元。销售毛利率为13.5%，下降1.3个百分点，处于行业较低水平。净资产收益率达13.02%，处于行业前列。

　　2006 年公司新增营业面积10.08万平方米，新增网点22个，扩容网点5个，其中百货业态新增面积4.59万平方米，超市业态新增面积4.26万平方米。

　　2.经营思路

　　公司将继续在商品和品牌结构调整和整合采购资源上积极推进，以期获得经营业绩的提升。

　　•进一步明确经营定位，继续致力于大众百货向时尚百货的转型，加强品牌商品的引进，商品结构的升级。

　　•采购资源整合上，公司大力实施统管品牌覆盖计划，缓解开店招商难的现状；并尝试买断经营，逐步实现黄金、百货、运动休闲等10个商品品牌的自主自销。

　　公司希望借此充分发挥连锁优势，保持公司毛利率水平的稳定增长。

　　3.新年度计划

　　2007 年公司将按照“分业态、跨区域、集束型”的发展模式加快扩张，预计新增网点20-22个。其中：百货店3个，超市店13-15个，电器店4个。扩张方向仍然是西部地区。

　　二、重点关注业绩增长的质量和速度

　　对于零售连锁企业而言，销售增幅，毛利水平和费用控制是决定企业是否能为投资者创造价值的关键指标。我们试图从这三个方面去解读公司的年报。

　　1. 25%以上销售增长趋势可以持续

　　1.1 主力门店同店销售增长有望缓慢提升。2006年公司完成了主城区4家商场的新装调整和产品结构升级。预计对销售增长有一定的带动作用。

　　1.2 从重庆百货的网点发展计划来看，2006年新增网点22个，比2005年6个的增幅显著提升，2007年公司仍将保持06年的开店速度。

　　2. 期间费用率水平将保持稳定

　　过去的3年间，重庆百货的期间费用率保持在12%-12.6%之间，虽然期间费用率小幅升高，但在行业中处于较低水平。

　　虽然公司加快了门店扩张的速度，但是2007年将维持2006年的开店速度，预计新开门店产生的相关费用不会大幅提升期间费用水平。

　　2006年公司新增借款1.8亿，其中长期借款1.3亿。公司如果完成股市再融资，则财务费用有望大幅下降。

　　图1： 2002-2006年公司毛利率和期间费用率变化趋势

　　数据来源：上市公司年报，长城证券研究所

　　3. 低毛利率背后的故事

　　毛利率低并且逐年下降，趋势有望反转。作为一个区域性百货龙头，13.5%的毛利水平与其地位是不相称的。考虑到公司的期间费用率仍然处在行业较低的水平，并且比较稳定，我们认为毛利率是决定公司盈利能力高低的最重要的因素之一。

　　表1： 2006年相关指标公司间比较

　　证券代码证券简称期间费用率ROE销售毛利率

　　600729重庆百货12.013.013.5

　　600694大商股份16.310.115.6

　　600785新华百货14.98.816.6

　　600858银座股份12.324.115.9

　　000987广州友谊12.316.619.2

　　000501鄂武商A16.53.115.6

　　000564西安民生15.33.216.7

　　数据来源：上市公司年报，长城证券研究所

　　低毛利水平背后原因的推断:

　　•公司经营中档百货，面对的消费者是工薪阶层，导致毛利水平不高，在18%-19%左右。

　　•公司有一部分的超市(毛利率11%-12%)和电器(毛利率8%左右)业务，2006年中报披露分别占22.8%和22%的销售额，这部分业务拉低了公司的毛利水平。

　　•2006年激增的关联交易较大程度影响了当年的毛利水平。2006年关联交易金额6.55亿，占当年销售的14%。2005年只有1400万。

　　考虑到公司各业态的盈利模式的区别，我们认为，公司毛利水平的偏低的内生原因是超市和电器业务毛利水平较低，而06年公司毛利下降的主要原因是关联交易大幅增加。

　　根据简单测算，随着资产整合的完成，关联交易的减少，我们预期重庆百货的毛利率有望回到14.5%以上的水平，增加毛利额6000万元左右。

　　在2006年年报中公司强调了销量和利润的增长符合大股东股改的承诺，但是我们认为关联交易的增加，门店扩张速度的加快在一定程度上掩盖了净利润的增长，使其增长远小于销售的增长，但是随着新开门店的成熟、毛利率水平的回升、大股东优良资产整合的完成以及大股东利润增幅承诺期结束，重庆百货业绩将出现爆发式增长。

　　四、投资建议

　　根据公司2007门店扩张计划，我们更新了盈利预测，07-08年EPS分别为0.56元和0.75元，给予07年40倍市盈率，价格在22.4元，考虑到优良资产整合，目标价格在25元以上，给予推荐评级。

　　风险提示：

　　•资产整合方法尚不明朗，整合完成之前管理层不希望股价过高

　　•4384万非流通股在2007年5月29日解禁。