华鲁恒升：成本优势明显 持续快速增长

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　　张志宏

　　要点：

　　•公司为以化肥、化工生产经营为主的大型综合性煤化工企业，并不断延伸以洁净煤气化为核心的化工产品，由于采用先进水煤浆气化技术，并顺利完成原料煤本地化及动力结构调整，产品的原料基本自给，综合利用率高，公司的产品成本优势明显。

　　•公司正进入新一轮快速发展期。40万吨尿素原料煤本地化项目自年初试车来，目前运行良好并达到了满负荷。年产20万吨甲醇、8改15万吨 DMF也已顺利投产，DMF15改23万吨项目有望在今年三季度提前完成，届时公司将成为全球最大的DMF厂商，并将通过加大市场开拓及出口力度消化增长的DMF产能。06年底增发募集资金的年产20万吨醋酸项目也将于2008年中期投产，项目采用国产自主

知识产权的低压羰基合成法，且原料自给，使得成本优势凸显，预计毛利率可达40%以上，明显优于国内同类厂商，未来公司还将继续扩大醋酸产能及发展下游产品。

　　•公司于2007年4月1日起执行新的外购蒸汽价格标准，此次外购蒸汽的涨价是对前些年过低蒸汽价格的纠正，涨价后蒸汽价格已基本合理到位，未来几年公司基本不会面临蒸汽新一轮涨价的可能性。蒸汽涨价将减少公司2007年度税前利润约7000万元，但公司原料煤本地化及动力结构调整的及时实施，正在逐步加大蒸汽自给的建设，新产品的跟进投放，使得蒸汽涨价并不影响公司快速发展的长期趋势。

　　•公司具有较高的运营效率优势，期间费用控制较好，应收款项极低，现金流状况良好，盈利质量高。由于产品质量优异、多年来产销率保持在100%左右，加之销售采用款到发货方式、应收帐款的管理严格，公司连续多年的应收帐款金额保持在零或极低水平，在上市公司中十分罕见。

　　•预计公司07～09年EPS 分别为0.79元、1.28元及1.61元左右，预计08年净利润同比增长50%以上，未来几年处于快速发展。公司的技术实力突出，成本优势明显，治理结构良好，自主知识产权的水煤浆气化技术符合我国大力提倡的自主创新和节能降耗、保护环境的政策，丰富的产品规划使公司成为持续快速增长的低成本煤

化工龙头，具有良好的抗风险能力，我们看好公司优秀的管理团队和长期的

竞争力，综合公司的快速发展及财务状况，我们认为给予对应公司08年业绩22倍左右的市盈率是适宜的，相应半年内目标价位28.2元，一年目标价位35.4元，目前股价低估，给予“推荐”的投资评级。

　　•主要风险有：DMF、醋酸等产品价格波动相对较大；尿素、DMF行业整体竞争压力在加大。

　　业绩预测

　　主要假设：

　　从07年4月1日起执行新的蒸汽价格；

　　尿素价格基本与06年持平，考虑蒸汽涨价原料煤本地化的成本节约相抵，毛利率取很保守的17%；

　　23万吨DMF在07年底完全达产，且未来三年由于竞争加大，平均价格逐年下滑300元；

　　07～09年醋酸平均出厂含税价分别为6300元、6200元、5700元，吨成本2700元；

　　08年起执行25%所得税率并考虑国产设备抵免因素。

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