百联股份：注资序幕拉开标志战略正实施

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　　东方证券 张曼

　　事件：收购百联中环购物广场51%股权，收购建配龙房地产有限公司51%股权的议案。

　　我们的看法：

　　事件的意义在于公司战略在稳步实施：从股改前沟通至今，公司一直以来都明确的表达了百联股份是集团百货和购物中心业务的发展平台。集团将通过孵化不断的将开办完成，并且能够明确看出将来可以赢利的项目注入上市公司。本次收购中环广场和相关商圈的建配龙资产是百联集团战略稳步实施，公司平稳发展的标志。

　　事件对公司业绩的影响：中环的收购对公司07-09年业绩的短期影响是-3000万元、-2000万元和0元。建配龙项目对公司业绩影响是09年6700万元，10年-1500万元。

　　关于全流通后建议投资者注意以下几点：1、首选股东实力强大的公司。2、大股东持股比例高的公司，或者大股东准备增加持股比例的公司。3、大股东持股比例低，或者不断摊薄自身持股比例的公司以及大股东实力弱的公司，投资者投资时需要仔细甄别，避免盲目乐观情绪。百联股份符合1、2两点，投资者可以放心持有。

　　考虑股票投资的出售，能够抵补百联购物中心的培育微亏，我们维持公司07年、08年业绩预测不变。不考虑规模效应的显现、世博会效应、股票出售，以及公司后续资产注入和集团资产整合的进行，我们谨慎估计公司07-10年业绩预测为0.33、0.43、0.60、0.78。

　　按净资产重估价公司合理价格18元，考虑百联集团后续整合将有序进行，百货业务规模效应逐步显现，给予一定溢价后，我们维持07年合理价18元，08年24元，买入评级。

　　事件的影响

　　中环购物广场

　　公司收购的26万平方米的百联中环购物广场股权基本按照净资产定价(考虑手续费还有一定的折扣)，折合每平方米物业收购价格在10563元左右考虑手续费与公司沟通后基本上在10800元/平方米(折合物业成本应当在每平方米日折旧0.85元)。考虑物业成本和地段以及项目还处于孵化期(购物中心孵化期较长)，按照行业一般规律，我们认为该项目在07、08年将会为公司带来-3000和-2000万元的亏损。但是考虑入住的品牌(见我们拍摄的后图2)以及公司普陀区社区购物中心的定位且周边拥有百安居、红星美凯龙、麦德龙、苏宁电器以及

美食街等，我们认为该处商圈未来将是普陀主力商圈已经基本确定。参考商圈的3元左右的租金，我们认为项目在2年时间后基本上应当能够开始保平，09年、10年应当能够开始盈利，并在其后经历最好的购物中心的5年增长期。项目对公司07和08年业绩影响分别在-0.03和-0.02元。但在目前商业物业成本提升较快的时间，公司能够以略低于住宅类资产的价格，拿到装修好的高品质物业，对公司长期发展是实质性利好。

　　建配龙普陀店

　　建配龙项目5层商业群楼、加商务楼，总建筑面积24万平方米。项目在09年竣工，商业群楼预备出租，商务楼准备09年出售，以群楼4万计算(按行业经验，需要进一步核实)，考虑谨慎的1万元单价出售20万平方米物业，按照10%销售净利率，项目能够获得13400万元的净利润。公司能够分享6700万元的业绩，考虑上海的

房价上涨，我们认为上述预测较为严谨，考虑群楼后续负担成本较低，预计能够每年能够获得3000万左右的租金利润，公司能够分享1500万元左右的利润。

　　事件的意义在于公司战略在稳步实施

　　从股改前沟通至今，公司一直以来都明确的表达了百联股份是集团百货和购物中心业务的发展平台。集团将通过孵化不断的将开办完成，并且能够明确看出将来可以赢利的项目注入上市公司。本次收购中环广场和相关商圈的建配龙资产是，是百联集团战略稳步实施，公司平稳发展的标志。后续公司优质资产注入以及集团资产的整合值得投资者期待。

　　公司业绩影响和调整说明

　　1、考虑公司07、08年会出售一些股票投资，能够抵补百联购物中心的培育微亏(集团将开办费在装资产之前摊销，对公司已经是扶持)，我们谨慎的维持公司07年、08年业绩预测不变。

　　2、需要说明的是，09年公司由于两个项目的增量，公司能够增加净利润至少0.06元，10年两个项目预计能够达到3000万左右的租赁净利润收益，并进入租金提升期。

　　3、不考虑规模效应的显现、世博会效应、股票出售(考虑如果东方证券上市以及公司可能补办成功的配股，09或者10年东方证券和海通证券，甚至可能的申银万国的股票出售收益)，以及公司后续资产注入和集团资产整合的进行，我们谨慎估计公司07-10年业绩预测为0.33、0.43、0.60、0.78(又一城、奥特莱斯、一百商城和中环广场逐渐成熟)。

　　注：考虑资产负债表的变动会比较大，我们暂时不做三表的重新预测，一季报后我们会进行修改。

　　长期推荐公司的理由

　　具体分析可以参考我们2006年10月25日的报告《百联股份(600631)——潜在业绩增长点众多的公司》以及前后相关的系列研究。

　　亮点一：公司存量资产能够保障公司业绩的长期良好增长，在不考虑后资产注入以及毛利率提升的情况下，公司2005-2008净利润复合增长率33%。

　　亮点二：公司未来外延性扩张前景良好。

　　1、集团公司现有优质资产将陆续注入上市公司。

　　2、公司将利用在上海和长三角的优势选择优势项目进行发展。

　　3、集团每年将有不低于20万平方米的项目投入运营，优秀项目将最终注入上市公司。

　　亮点三：多重因素共同作用带来的毛利率提升将大幅提升公司内生增长能力。

　　1、商业物业价格及租金上涨最终将逐步提高公司毛利率。

　　2、欧美百货之路带来的自营比重提升为规模效应显现、毛利率增长创造巨大潜力。

　　注1：考虑公司同城百货销售规模最大，能够最好的规避代理问题和消费差异问题，公司是最容易发挥百货业务规模效应的企业，在百货业规模效应显现的关键时期，百联股份做好了最充分的信息和管理的准备，规模效应显现只是时机的问题。

　　3、高档百货和购物中心定位将保障高毛利率的获得。

　　注2：公司定位高，并包含有购物中心出租业务，公司收入的含金量要远高于同业公司。

　　亮点四：公司百货事业部和下属门店的店长长期保持稳定，新人才不断培养，公司零售技术在国内居于领先地位。

　　亮点五：在政府寄予厚望的情况下，公司管理层存在强烈的做好业绩的动力。

　　资产重估定价考虑

　　在新会计制度下，公司持有的相关法人股资产可能按照金融工具准则直接增加公司的净资产以及出租型物业能够不再计提折旧(尽管公司不准备采用投资性房产准则)，我们认为按照重置价格对公司资产进行重估定价拥有现实意义。

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