山西三维(000755)：未来两年将是收获的季节

　　山西三维(000755)今日公布年报：报告期内，公司实现主营业务收入206361.7 万元，同比增长36.84%；主营业务利润43232.1 万元，同比增长47.08%；净利润13261 万元，同比增长93.74%。和我们的预期基本一致！

　　从年报中我们注意到，06年公司生产经营状况良好，产销两旺。其最重要的三大产品聚乙烯醇(PVA)产量66431 吨，销售67437 吨，产销率101.51%；1,4-丁二醇(BDO)产量48602 吨(商品量12057 吨，其余自用)，销售12550 吨，产销率104.09%；PTMEG产量15528 吨，销售16492 吨，产销率106.21%；从实现的利润分布来看，聚乙烯醇(PVA)占20%，1,4-丁二醇(BDO)系列(包含下游的THF、PTMEG、γ-丁内脂)占62%，胶粘剂占18%，从这个分布中我们不难看出，1,4-丁二醇(BDO)系列产品正成为公司最为主要的盈利项目，而近两年，公司在1,4-丁二醇(BDO)系列产品的产能扩增已经开始初现成效！尤其值得一提的是，第二套年产3.5万吨1,4-丁二醇(BDO)的装置由于是在06年7月才投产，实际06年产能只有大概4个月，而07年将达到满负荷生产，所以可以预见，1,4-丁二醇(BDO)在07年还将成为公司盈利能力最强的品种。

　　对于年报反映出的问题，我做出以下判断：

　　1、毛利率

　　公司主要产品1,4-丁二醇(BDO)、PTMEG的毛利较同期初现一定的下降。根据我的了解和判断，之所以初现这种情况主要有三个原因：一、这两种产品在去年上半年价格一直偏低，如BDO上半年最低的价格只有16500万/吨，这大大拖累了全年的毛利率，而实际上我们对比3季度末的毛利可以发现，BDO、PTMEG的毛利环比是增长了2个百分点，这表明随着下游行业复苏，公司主导产品的盈利能力还是很强的；二、由于公司产业链和原有产能的问题，实际公司BDO产品有很大一部分是自用了，这可能也会影响到平均毛利水平；三、公司原有销售都是在06年初签订的合同，合同价偏低，而下半年行业上下游的整体爆发，也拖累了当期的盈利能力，值得一提的是，在我06年10月17日拜访山西三维高管时，他们也就这个问题做出了答复，从07年之后，公司合同的签订将实行销量一年一定，价格最多一季一定的原则，我以为这将最大限度地实现公司利润最大化。

　　2、坏账计提

　　公司曾经因为在应收账款的计提比例上受到市场质疑，这次根据新的会计准则，公司将1年以内坏账计提由2%变更为5%，1-2年由5%变更为10%，2-3年有15%变更为30%，3年以上由30%变更为60%，由此今年多计提了将近1600万的坏账准备。我认为公司此举虽然减少了06年的利润，但它一方面消除了市场对公司此前的担心，让公司财务结构更为合理，另一方面据我们了解，公司客户相对稳定，实现死帐的可能性较小，所以此次计提在以后有可能被冲回。

　　3、负债率

　　公司06年末资产负债率达到61.42%，由此所带来的公司流动比率、速动比率都相对较低，这也曾一度让市场对该股价值存在疑义。对于公司这种高负债率，我的理解是，首先公司在过去这两年因为新项目的投入才造成了负债率过高的情况，但随之带来的是公司新的利润成长点迅速孵化成功。根据公司年报披露，2万吨/年聚乙烯醇(PVA)扩产项目将在上半年投产，20万吨年粗苯加氢项目预计7月建成，7.5万吨1,4-丁二醇(BDO)预计年底建成，08年初投产，所以从这个角度来说，山西三维未来2年将进入到一个收获期；其次，从财务杠杆运用的角度，公司虽然高负债率，但每年公司每股现金经营现金流都高达1元以上，这说明公司拥有超强的负债经营能力，而随着今年初公司完成8千万股的定向增发，07年公司的负债率将明显降低，随之财务费用也将大大减少；再次，根据新的会计准则，公司在年报中披露，公司将对借款费用在资本化期间内，如果是为购建或者生产符合资本化条件资产占用了一般借款的，公司将依据新的会计准则将一般借款利息予以资本化，该项会计政策的变化将会增加公司的利润和股东权益，而目前公司大多借款恰恰符合这一会计政策的调整，所以我预计07年公司的财务状况将大为改善。

　　4、持续盈利能力

　　根据公司年报信息，06年公司主营业务利润率高达20.95%，净资产收益率也达到了9.98%，这是公司历史上的最好水平，反映出在市场整体市场转暖的情况下公司的盈利能力创下历史新高。那么投资者关心在未来2年公司还能有这样的盈利空间和盈利水平吗？结合我去年10月中旬到公司调研和随后这半年公司上下游行业的变化，我认为这种盈利水平将至少维持下去，由于公司近年的主导盈利产品为1,4-丁二醇(BDO)，就BDO的下游行业来说，氨纶行业下半年的逆转，将给BDO未来发展奠定坚实基础，而目前国内BDO市场的竞争更多的是来自于国外企业，(在国内，无论是产能，还是建设成本、生产成本，以及产品质量，山西三维无疑是国内的老大)，随着第三套7.5万吨1,4-丁二醇(BDO)07年底的建成，公司将一跃成为世界第三大，而且是唯一拥有两套生产工艺的BDO生产企业！我的判断是山西三维依托成本优势，在属于技术密集型的BDO精细

　　伴随着基本面的逐步明朗，山西三维(000755)在二级市场也有了比较出色的表现，我注意到在公司年报中披露了这样一个信息，在06年，不仅我去过山西三维，先后还有近30家机构的研究员也去过山西三维！我相信，作为一家有投资价值的上市公司，山西三维在未来还将吸引更多机构的关注，我们期待山西三维能带给投资者更多的回报！