S开开：高送出率+的重组预期增厚股改红利

　　江苏天鼎 秦洪

　　日前，S开开公布了股改对价方案，即流通股东每10股获得2股股份作为股改对价，一旦股改对价方案获得通过，那么，非流通股东所持有的股份就可获得流通权。那么，如何看待这一股改对价方案呢？

　　高送出率折射股改诚意

　　从已完成股改的上市公司来看，股改对价方案能否获得投资者的认可，关键点并不仅仅在于股改对价的高低，而且还在于股改的诚意。毕竟不同的上市公司有着不同的股本结构，如果在股改过程中，控股股东尽了自己最大的努力，那么，极便送股比例低于市场平均水平，也可以获得流通股东的认同。就如同冠城大通、澄星股份等上市公司的股改对价方案只有10送1股，也能够得到流通股东认可而顺利通过一样。

　　反观开开实业，目前对价方案只有10送2股，表面看来，低于市场平均10送2。95股的平均水平，但问题是，S开开有着较为特殊的股本结构，一是非流通股东的持股比例较低，只有42。3%，而且还分布在43家非流通股东的手中，难以大比例地支付股改对价。二是控股股东的持股比例极低，只有14。44%，如此也限制了控股股东的送股能力。因为从海外市场的角度来看，如果控股股东持股比例极低，极有可能影响到上市公司管理层的稳定，从而不利于包括流通股东在内的全体股东利益。

　　但即便如此，S开开的非流通股东服从股改大局，从保护流通股东利益的角度，尽最大能力支付股改对价，即最终敲定10送2股的股改对价方案，而这相当于非流通股东的送出率达到22。03%，远远高于市场平均18。1%的送出率，也远远高于最近三批的16。4%的送出率，如此来看，虽然股改对价低于市场平均水平，那是因为公司股本结构以及控股股东的持股比例所限制，但由于非流通股东送出率高于市场平均水平，则折射出非流通股东的股改诚意。

　　股改对价方案提升流通股东安全边际

　　而且，对于流通股东来说，股改对价方案的认可与否，也与流通股东自身对于股改后的自身利益的权衡有着极大的关联。因为如果股改后，二级市场股价可定位在流通股东股改后的成本之上，那么，流通股东可以获得丰厚的股改红利，对股改对价方案也会认可。反之，如果股改后的二级市场定位低于流通股东股改后的成本，那么，股改对价方案较高，也难以得到流通股东的认可。因为流通股东在股改中的利益受到侵蚀，作为利益者的流通股东自然不认可股改对价方案。

　　反观S开开，从其股改说明书可知，根据经典的股改对价方案公式可推算出非流通股东只需要每10股获送1。3股份，就可以达到全流通背景下的流通股东利益并不受侵蚀的目的。但在沟通过程中，非流通股东充分尊重流通股东的利益，考虑到二级市场股价波动的众多因素，可以大幅提升对价，达到10送2股，远远高于理论对价，这其实也为流通股东提供了极佳的安全边际。

　　先股改再重组的步骤有望增厚股改红利预期

　　而这安全边际还体现在这么两个方面，一是股改后全体股东的利益一致，有利于极大地改善目前S开开的经营局面。就如同股改说明书所说“本次

股权分置改革实施后，将给公司股东带来深远影响，股东之间的利益将趋于一致，有助于形成统一的价值评判标准，公司可以采用多种符合国际

资本市场惯例的方式进行存量资源整合，有助于公司采用多种资本运作方式实现公司的良性发展”。如此就意味着股改分置改革极有可能成为S开开的基本面拐点，如此就有望带来二级市场股价的拐点，从而为流通股东带来更高的安全边际。

　　二是先股改后重组的股改步骤有望给流通股东带来极高的安全边际，更有望增厚股改红利。即S开开首先完成股改，然后再进行资产重组。这意味着S开开将迎来家饰佳时代，上海家饰佳将有盈利能力的优质资产与S开开目前的全部权益(资产与负债)进行置换，使S开开能够恢复健康发展。而据媒体报道称，作为百富榜富豪的新贵，王张兴拥有的家饰佳集团的总资产达到70亿，而王本人也以42亿资产排在2006胡润百富榜第47位。

　　也就是说，虽然目前家饰佳的注入何种资产尚处于不明朗的状态中，但由于家饰佳的庞大实力，作为家饰佳的未来资本市场运作平台的S开开有望获得极高的成长预期，从而带动二级市场估值重心的上移，那么，就为S开开的流通股东带来股改的股改红利预期，这其实也是近期该股二级市场股价持续涨停的动力之所在，说明了有新多资金对S开开的未来充满信心，愿意参加股改，看来，S开开的股改对价方案有望得到流通股东的认可。

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