中信证券：近期股指波动的本质

　　中信证券研究部策略小组

　　最近一段时间，上证综指的波动率明显上升，但沪深300的波动率却没有跟上。之所以如此，与上证综指原有的编制方法有密切关系。例如，新股首日涨幅计入指数推高了股指虚涨。同时，上证综指采用总股本加权也放大了股票(特别是大盘新股)的虚涨成分，特别是大盘新股往往具有较高的杠杆性(自由流通股比重低)，使得新股的虚涨更为夸张。随着上交所近日修改上证系列指数编制规则，新股对指数的影响有望消除。

　　笔者之见，未来对指数影响最为严重的当属总股本加权因素。经过测算，我们发现，2006年1月4日至2007年1月4日的一年中，总股本加权使指数虚增约20.2%。以2007年1月4日上证指数2715点位来看，总股本加权使指数虚涨456点。股指既能“虚涨”亦能“虚跌”，这导致最近股指大幅波动。

　　总股本加权为何成为上证综指失真的罪魁祸首？我们知道，恒生指数也是以总股本进行加权的指数，但其权威性并不因此受影响，原因何在呢？通过仔细计算可发现，虽然以总股本进行加权，但由于其可流通股本占比较高，恒生指数中自由流通股本占计入指数股本比例高达84.91%，而上证综指中这一比例仅为20.8%。指数的这种高杠杆性使得整个市场的波动过分依赖于个别大盘股的股价变化。

　　以工行和中行为例，目前工行、中行在上证综指中占有30%以上的权重，而其自由流通股本占各自A股总股本的比例仅为2.72%和2.43%，因此仅用少量资金就可以推动工行和中行股价的大幅变动，这种变动被其在上证综指中杠杆权重放大给整个指数。鉴于上证综指的失真性，建议投资者在操作中更多地将沪深300指数作为参考依据。