继续挖掘基础化工景气向上子行业

　　中信证券　刘旭明　何玄文

　　2007年高景气化工行业公司估值水平将继续与其他企业分化。有机硅、钾肥行业在未来3-5年景气维持高位，其优势公司的股价将得到估值分化带来的推动效应。与此同时，复苏行业中的低价龙头股也值得关注。2006年纯碱行业复苏趋势明显，势头将延续到2007年。

　　长期看好钾肥行业

　　长期全球产能增长不足，垄断格局依旧；短期北美钾肥库存下降。统计数据表明，2006-2010年世界钾肥产能年均增长率为2.1%，2010-2015年年均增长率1.5%。供应偏紧的局面更加突出国际钾肥行业高度垄断特征，利于维持钾肥企业的利润水平。2006年9月北美地区库存显著下降，环比8月下降20%，低于5年平均水平的1%。库存下降到低水平，标志钾肥供需关系恢复正常，平稳面对2007年，成为未来价格维持高位甚至上涨的基础。

　　施用不足、经济作物耗钾高决定国内钾肥需求稳定增长。国内测土配方工作的逐步推广将使国内钾肥施用不足的局面得到显著缓解，各地大力发展经济作物也会提高单位种植面积钾肥施用量，因此国内钾肥需求将稳步增长。钾肥施用量占总化肥施用量的比例不高，以及种植经济作物的农民承受能力强，均成为国内能够承受氯化钾价格上升的原因。

　　在国际大钾肥企业忙于谈判提价之机，以盐湖钾肥、中信国安和罗布泊钾肥公司为代表的国内钾肥企业不断扩产，量价齐增推动国内钾肥行业景气上扬，维持钾肥行业“强于大市”的投资评级。对于上市公司盐湖钾肥维持“买入”的投资评级，给予新进入钾肥行业的上市公司冠农股份“买入”评级，关注其持有罗钾公司15.3%股权在2009年带来的显著收益，以及增持罗钾公司股权计划实施对股价的拉动作用。

　　有机硅景气上升趋势不改

　　有机硅价格大幅反弹。反倾销成为2004年以来影响国内有机硅价格的重要因素。2006年1月终裁平均反倾销税率下降5%至14%，导致价格进一步下跌。经过充分消化反倾销因素后，在需求拉动下有机硅价格出现反弹，价格上涨幅度在3000 元/吨。价格上涨验证了我们年初“价格下跌非有机硅行业拐点”的观点，同时这也是全球有机硅价格上涨的一部分。

　　西部缺电推动金属硅价格上涨，影响很有限。目前金属硅价格相比2005年9月最低点高700元/吨，仅增加有机硅中间体成本350元/吨左右，相比有机硅价格上涨而言影响很小。此外，有机硅材料作为新材料性能优异，市场需求前景广阔，年需求增长率将超过20%，国内缺口60%以上，据测算新增产能尚不能满足新增需求，行业产能扩张不必忧虑。

　　国内有机硅反倾销，外资项目投产尚需时日，国外有机硅企业主动和国内企业合作，这为新安股份和星新材料提供良好的经营环境。产能均翻倍，量的增长无疑是公司价值提升的明显因素。

　　值得注意的是，国内两家企业不仅是简单放大产能，而是单套装置规模放大和技术水平进步，必将在产量增加的同时提高盈利能力。而且学习国外有机硅巨头综合一体化发展模式，与外国有机硅企业不同方式的合作，也必将提高公司的核心竞争力，提高公司的投资价值。即使产能扩张带来的价格下降(所谓景气下降)也不能掩盖公司升级带来的提高附加值，以及降低成本所带来的利润水平提高。

　　纯碱行业景气底部回升

　　原盐价格下跌推动纯碱行业复苏。88%的原盐用于两碱(纯碱和烧碱)。2004-2005年，在氯碱工业需求增长的拉动下，原盐市场价格出现暴涨160%以上。原盐价格上涨成为2005年纯碱盈利能力下降的主要原因。而近两年新建原盐产能在2006年得到充分释放，并且2006年纯碱和烧碱产量增长均低于原盐供给增长，产能过剩直接导致原盐价格持续下跌。

　　纯碱价格在4月探底后明显反弹，价格虽不及同期高点，但原盐价格下跌推动纯碱行业景气复苏，盈利能力明显提高。明年年初国内原盐价格将受高库存和进口产品的双重压力，价格仍有下跌空间。

　　原盐价格持续下跌在2007年初仍将有所体现，平均价格下跌对纯碱行业利润同比增长仍具推动效应，但需求将逐渐成为决定景气走势的重点。纯碱应用广泛，需求也具有成熟行业特点，波动并不大。多方面因素决定2007年纯碱需求仍将稳定增长。

　　纯碱行业复苏趋势明显，应该关注股价较低的龙头企业三友化工。公司2006年投产氯碱和PVC装置，电石法生产PVC排放的电石渣可替代纯碱生产所需的石灰石，离子膜烧碱生产中的盐水也可用于纯碱的生产，烧碱就近供应集团粘胶厂。三友化工自建热电联产项目，以及向上游控制盐场资源，形成完整的循环经济体系，不仅降低废物处理成本，而且也显著降低公司各项业务的生产成本。公司正在申报循环经济项目，获批后将得到税收优惠。

　　双环科技作为六大碱厂之一，联碱法工艺受到原料重油价格大涨的制约。公司较早的引入壳牌粉煤气化技术，用低价烟煤替代重油生产合成氨。该装置已经投产，正在试车，成功后将显著降低成本，纯碱生产也恢复正常，值得关注。