工商银行：凭规模优势提升价值 审慎推荐

　　要点：

　　我们给予工商银行A股“审慎推荐”的投资评级。工商银行凭借规模优势和市场领导地位在银行体系中占据重要的位置，为其带来了最为多元化的收入结构和众多的利润增长点。考虑到工商银行A股上市以来股价已经上涨了23%，部分反映了市场对工商银行正面的预期，距我们07年2.71倍的目标市净率水平仅有11%左右的涨幅，我们建议注重短期盈利的投资者审慎参与。

　　零售银行业务和中间业务的竞争优势和良好发展前景带来了股价的长期上涨潜力。工行具备发展零售银行业务的所有硬件条件：深厚的客户基础，强大的分销平台，高度的品牌认知以及行业领先的IT系统。更重要的是，工行正通过与战略投资者的合作来增强产品创新，通过内部改革来提高客户服务和销售文化。目前工行的零售银行业务收入贡献在上市银行中最高，我们预期这一比例将持续提高从而带来未来2-3年内股价进一步提升的空间。

　　资本管理的改善有望成为股价的催化剂。工行上市后其核心资本充足率得到很大提高，而其稳健的信贷增长、保守的资产配置以及向低资本消耗业务的转型为资本管理的改善提供了空间。我们预计07年和08年分红比率将会提高到60%，股息收益率分别为2.9%和3.6%，明显高于目前同期限债券的收益率2.08%和2.25%。

　　尽管工行的盈利增长略逊于中型股份制银行，但其核心盈利能力(拨备前利润/平均总资产)则明显要高。资金成本、中间业务和规模经济优势使得大银行天然具备较高的盈利能力。

　　06-08年净利润复合增长率达到24.8%，主要受益于中间业务收入的快速增长(复合增长率36.2%)，信用风险成本的下降(07/08年分别下降到70bp和66bp)和有效税率的降低(2008年下降到28%)。中金国际