贵州茅台：用战略的眼光来看待 短期推荐

　　高端白酒作为白酒行业金字塔的塔尖，在近年来白酒行业的总体调整中不但没有受到冲击，反而迅速崛起，06年高端白酒市场规模约为170亿元，我们分析在2010年前后高端白酒市场规模将达到400亿元，未来几年高端白酒上市公司具备稳定的成长基础。

　　从目前国内A股上市公司总体情况看，高端白酒是唯一的奢侈品上市行业。从国际成熟股市过往经验看，烈酒、烟草、高级饰品等奢侈品行业上市公司股价都远远超越同期指数，在80年代的美国股市，曾经给予过奢侈品公司100倍以上的PE水平，当时龙头企业曾创造过10年间涨幅超过100倍的资本市场神化。

　　我们认为贵州茅台的核心价值体现在品牌地位、定价能力、垄断壁垒、扩张潜力、现金充沛5个方面。今年2月茅台在提价15%后大部分经销商仍出现过断货现象，说明茅台具备极强的定价能力，预计07年茅台仍会有一次提价行动。由于浓香型高端白酒受制于工艺限制产能无法大幅扩张，因此未来高端市场增量主要来自酱香和清香品系，我们认为计划将产能扩大到2万吨的贵州茅台是本轮高端白酒增长的最大受益者，未来10年将是贵州茅台高速成长的黄金10年。

　　贵州茅台过去五年基本保持每三年翻一番的增长速度，从06年开始在产能支持下公司已进入快速发展阶段。我们分析2006-2010年茅台酒将保持每年增加900吨左右的增量规模，并测算贵州茅台到2010年即可实现百亿销售收入。在销售预测的基础上，我们对贵州茅台未来5年的业绩增长做了详细预测，结论是贵州茅台长期增长没有悬念。

　　估值方面，我们从资源稀缺、成长溢价、国际借鉴、市场共鸣几个角度对贵州茅台的估值进行了深入探讨(建议投资者详细阅读)。我们认为从重置成本角度分析，贵州茅台市值1000亿以下不存在泡沫；从国际估值比较角度分析，我们认为目前时点贵州茅台估值90-100元较为合理。

　　贵州茅台是国内A股上市公司中少有的优质投资标的，在未来证券市场预期明确的大发展中将是战略性投资品种。从多种角度研判，贵州茅台目前价位均具较大投资价值，我们仍维持“推荐A”投资评级不变。

　　1、看好高端白酒行业的理论依据1.1消费升级惠及奢侈品唯一上市行业消费升级是近年来谈论颇多的话题，消费升级的内涵在此毋庸赘述。中国作为世界最大的人口大国以及增长最为强劲的经济体，决定了消费升级将是一个可以持续数十年的重大投资主题，拥有品牌资源及垄断优势的优质消费品上市公司具备长期投资价值。

　　从目前国内A股上市公司总体情况看，高端白酒是唯一的奢侈品上市行业，在我国经济高成长、中产阶层迅速崛起以及中国人特有的消费心理支撑下，我们分析未来10年将是奢侈品行业发展最为迅速的时期，高成长将成为这一阶段奢侈品上市公司的压倒性优势。

　　从国际成熟股市过往经验看，烈酒、烟草、高级饰品等奢侈品行业上市公司股价都远远超越同期指数。以国际烈酒巨头帝亚吉欧(占国际烈酒市场份额30%以上)为例，最近5年在标谱指数仅上涨20%的情况下，帝亚吉欧股价上涨了约80%，超越同期指数约4倍，这还是在帝亚吉欧已经渡过了高成长阶段下实现的股价涨幅。在美国股市历史上，奢侈品行业上市公司在高成长阶段的股价涨幅可以用骇人来形容，在80年代的高成长阶段，美国烟草巨头菲莫公司股价涨幅超过100倍(这一阶段美国由于颁布禁酒令没有烈酒公司上市)，而中国由于法律限制烟草公司不允许上市，因此高端白酒将是唯一可以与之类比的上市行业，这也正是俗语“烟酒不分家”的含义所在。

　　目前困扰中国股市发展的制度障碍已经解决，在未来证券市场预期明确的大发展中，奢侈品行业的估值优势目前只是刚刚体现。

　　1.2高端白酒发展态势独立于行业整体从白酒行业总体情况看，在96年达到801.30万吨的历史顶峰后，由于消费税改革等原因，骨干企业白酒产量开始了持续8年的萎缩，目前行业景气度总体已经见底回升，2005规模以上企业产量349.15万吨，同比增长7.11%，06年在消费税负减轻的情况下产量水平预计将进一步提高。

　　高端白酒作为白酒行业金字塔的塔尖，在近年来白酒行业的总体调整中不但没有受到冲击，规模、利润水平反而都直线上升，期间贵州茅台、五粮液、山西汾酒、剑南春等主要品牌都获得了长足发展。06年高端白酒市场规模预计为170亿元左右，我们分析在2010年前后高端白酒市场规模将达到400亿元，未来几年高端白酒上市公司具备稳定的成长基础。

　　1.3购买力提升推进高端白酒行业增长从2000年开始高端白酒进入新一轮高速成长期，市场规模由2000年的35亿左右快速成长到了06年的170亿元左右。为考证高端白酒市场规模与GDP总量之间的关系，我们曾设计了“规模倍率”这一指标予以考察：选取高端白酒市场化进程开始后几个有代表性的关键年份，然后用“市场规模倍率=(高端白酒市场规模/当年GDP数值)*10000”来标示高端白酒市场规模的壮大速度。实证分析表明，过去15年间高端白酒市场的成长速度远快于GDP增速，尤其是2000年以后，高端白酒市场发展速度出现暴发式增长。目前来看这一成长趋势有继续加速的迹象，因此高端白酒市场规模的成长性可继续看好。

　　高端白酒的目标消费群主要是高收入人群，为考察高收入人群收入水平对高端白酒市场的影响，我们仍选取了过去15年间有代表性的年份，将高收入人群的一般收入水平与高档白酒(包括老白汾酒以及售价在100元/瓶以上的全部白酒)零售价格数据进行了比较：用“消费能力倍率=高收入者月收入/当年高端白酒平均零售价格”来标示高端白酒市场消费能力的相对变化趋势。实证分析表明，过去15年间高收入人群消费能力不断提高，高档白酒瓶酒价格占高收入者收入比例从1990年的25%下降到2005年的8%，消费比重的下降说明城市中产以上阶层对高端白酒这样的奢侈品的购买能力迅速上升，未来随着收入水平的继续提高，高端白酒需求已经进入爆发式增长阶段。

　　1.4提价潜力保障利润水平稳步提升为考察高端白酒市场消费能力的可持续性，以及相对较高价位的可维持性，我们将高端白酒价格增长率与城镇居民收入增长率进行了比较。结果表明，从1991年至2005年，城镇居民的收入增长率始终高于高端白酒价格增长率，说明高端白酒的价格水平仍在在居民可承受范围内。06年初以贵州茅台为代表的顶级品牌纷纷提高出厂价格，高端白酒提价速度首度超越居民收入增速，但由于此前高端白酒价格压抑状态已经持续了15年，因此我们认为未来高端白酒提价空间仍然较大，其中顶级品牌的稀缺性特征决定其具备更大的提价空间。

　　2.1品牌地位难以撼动贵州茅台的品牌地位体现在三个方面：首先，在整个高端白酒子行业范围内，茅台的“国酒”地位深入人心，具有极高的美誉度和消费忠诚度，在军队、政府、商务活动中地位特殊。其次，作为酱香型白酒的代表，目前酱香品系内只有贵州茅台和郎酒两个主要品牌，而郎酒的品牌实力显然也无法与茅台相提并论，因此贵州茅台面临的品系内竞争压力极小。反观浓香型白酒品系则云集了五粮液、泸州老窖、剑南春、水井坊、沱牌曲酒等一大批规模企业，浓香型品系内各品牌实力此消彼长，内部竞争和无形损耗相当严重。第三，贵州茅台是国内白酒公司中唯一获“绿色食品”称号的天然优质产品，在健康消费理念渐成气候的大环境中，茅台的健康概念将为公司长期增长提供有力保障。

　　2.2定价能力持续具备由于产品稀缺特征极为明显，凭借较强的产品定价能力茅台酒产品价格一直保持上升态势。从最近几年的情况看，03年10月茅台主要产品提价约25%，提价后茅台酒继续保持供不应求的销售局面，同期五粮液在提价30%后销量则迅速下滑。今年2月茅台在审时度势后再次提价15%，品牌形象得到提升后茅台产品供求形势继续紧张，06年下半年大部分经销商出现过断货现象。两次提价后的市场反应说明茅台具备极强的定价能力，目前茅台酒的出厂价格仍低于五粮液、国窖1573、水井坊，未来提价空间仍然较大。

　　2.3垄断壁垒无法复制茅台的垄断壁垒体现在两方面：首先是产品生产方面，茅台的生产工艺复杂，并且对周边微生物生态环境高度依赖，加大了公司产品的稀缺性。其次是茅台的品牌壁垒，众所周知高端白酒顶级品牌都有着上百年甚至上千年的品牌传承，想进入高端白酒行业绝非仅凭借资本和营销就能解决的。因此目前阶段能够分享高端白酒行业成长盛宴的顶级品牌很难增加，茅台作为高端白酒顶级品牌的至高点，未来成长空间广阔。

　　2.4产能扩张基础雄厚由于产品工艺差别，浓香型白酒高档产品产能扩张空间很小(高档产品需百年以上老窖池)，而酱香、清香型白酒产能扩张空间则没有根本限制，因此未来更大程度的分享高端产品成长的将是酱香和清香产品。

　　贵州茅台近年来产能扩张计划稳步推进，公司计划到2010年茅台酒产量达到2万吨，目前正以每年增加1000吨左右的速度向前推进，从我们调研了解的情况看，赤水河上游及左岸的土地大部分已经被贵州茅台买下，未来时机成熟时这些场地都将用作产能扩张，我们认为茅台此举富有战略意义。茅台酒生产工艺较为特殊，生产出的原酒先要存放3年左右，之后取出勾兑后再存放1-2年才能罐装出厂，也就是说茅台从生产到销售要经历大5年左右时间，而且每年新增产量还要拿出5%-10%用于存储勾兑，目前茅台酒销量每年可以稳定增加的量在800-900吨。

　　从2001年开始茅台酒产量明显增加，按照茅台的生产工艺，从2006年开始茅台酒的销量增长就已进入快速增长阶段，依据目前产能扩张进度推算，这一高增长阶段至少要维持到2015年前后，因此未来10年将是贵州茅台高速成长的黄金10年。

　　2.5现金回收能力卓越凭借良好的品牌及销售支撑，贵州茅台现金流非常充裕，今年三季度公司帐面现金资产金额高达40亿元，占到公司净资产的76%，在消费品公司中首屈一指。目前除军队等传统团购大户外，贵州茅台的产品销售全部需要预付现金，在高端白酒行业中销售现金比率最高，因此公司账款回收风险极小。

　　3、贵州茅台长期稳定增长没有悬念3.1纵向比较：增长趋势日益明确3.1.1销售收入3-4年翻一番贵州茅台目前已经步入了一个非常理想的良性循环轨道：收入稳步增长、利润不断提升、市场占有率逐年提高，同时公司治理也不存在重大隐患，未来还存在股权激励题材，这样的投资标的应该说十分难得。收入增长方面，过去五年基本保持每三年翻一番的速度，而且从06年开始在产能支持下公司将进入快速发展阶段，粗略测算贵州茅台到2010年即可实现百亿销售收入。

　　3.1.2营销控制能力仍在加强从2001年开始高端白酒销售就进入快速增长期，在供求形势变化后贵州茅台的销售控制能力不断加强。目前茅台在营销过程中的渠道控制、价格控制能力不断提升，目前已经形成大客户团购、经销商直购、专卖店直销3大类销售模式，终端价格制定权也牢牢掌控在茅台手中。在产品供不应求的大背景下，茅台的预收帐款比例不断提高，今年三季度预收帐款已经占到了销售收入的70%以上。

　　3.1.3国际影响力开始显现贵州茅台出口收入近年来提高较快，加速增长的态势已经渐趋明朗，预计06年出口收入将首次超过1亿元，茅台的国际影响力已经开始显现。我们认为推动这一趋势的力量主要来自两方面：一是伴随着中华民族走向复兴，中国的国际影响力不断提高，再加上大量华人旅居海外，客观上已将中华文化输出到了海外，而白酒这一和中华文化水乳交融的特色消费品必将随之传播到海外。二是贵州茅台已经进入卡默全球销售网络，目前进入这一顶级网络的国内品牌只有贵州茅台和古越龙山，进入卡默全球网络将对茅台的出口产生明显拉动作用。

　　3.2横向比较：竞争优势仍在强化3.2.1公司治理结构稳健有效贵州茅台公司治理结构稳健有效，公司经营范围除酒类以外不涉足任何不相关领域，能做到这一点的上市公司目前数量并不算多，这也是投资者最为放心的一点。为比较高端白酒上市公司的总体治理水平，我们设计了系列指标用于量化分析，各指标评分为“好”得3分，“中”得2分，“差”得1分，评分标准依据我们对这些上市公司长期跟踪后的职业理解。比较结果显示目前贵州茅台的公司治理结构处于领先水平。

　　3.2.2与竞争对手增长差距拉开贵州茅台在一批经营能力较强同时职业操守也较好的经营决策者带领下，自2000年以来实现了收入、利润迅速增长的好局面。贵州茅台05年销售收入为39.3亿元，较2000年增长了252.78%，而同期五粮液的销售收入增长率仅为62.35%，五年间茅台与五粮液收入增长差距高达4倍。未来茅台在产能扩张的基础上，预计仍将保持较快的收入增长势头。

　　3.2.3毛利率水平高位稳定贵州茅台以80%以上的毛利率始终居于白酒行业榜首，我们分析未来在提价因素作用下贵州茅台的毛利率水平将稳中趋升。

　　3.2.4费用水平迅速下降贵州茅台的费用水平自02年以后明显下降，原因主要是随着销售规模的扩大，单位产品营销费用支出迅速减少，而同期五粮液的水平则不断提高。目前贵州茅台费用水平仍处在长期下降通道之中。

　　4、未来发展中面临的风险因素4.1量价配合：考验管理层智慧未来茅台酒面临的最大问题是在产量急剧扩大后，公司如何在新的产量水平上继续保持高端形象，这个战略性问题牵扯到品牌战略、渠道战略、营销战略、价格战略等诸多方面，将是未来茅台管理团队面临的最大考验。

　　4.2竞争因素：市场争夺仍然激烈高端白酒市场竞争仍然激烈，贵州茅台尽管占据高端且势头良好，但竞争因素未来也将始终存在。

　　5、销售增长及业绩预测5.1业务趋势预测从06年开始茅台酒销量增长进入快速增长期，我们分析2006-2010年茅台酒将保持每年增加800-1100吨的增量规模。茅台王子酒和茅台迎宾酒未来几年也将保持年均25%左右的稳定增长。

　　5.2盈利状况预测在销售预测的基础上，我们根据公司的业务状况和费用趋势，对公司未来5年盈利情况作出了预测。在税收水平总体稳定的前提下，我们预测公司06年、07年、08年、09年、2010年EPS分别达到1.61元、2.12元、2.71元、3.44元、4.17元。

　　6.1给贵州茅台估值的几种思路对于茅台的基本面，专业投资者认识基本没有太大分歧，但如何给茅台估值却是长期困扰市场的一个问题。经过深入思考后，我们认为可以从资源稀缺、成长溢价、国际借鉴、市场共鸣几个方面来考虑。

　　资源稀缺：白酒只有中国才有，国酒只有茅台一个，资源的稀缺性决定了茅台可以给予更高的溢价，那么溢价幅度到底给多大算合理？我们认为可以用重置成本的思想作为参照，茅台市值目前大约650亿，苏宁电器市值大约250亿，设想如果我们分别投入650亿和250亿，能否在几年之内再复制一个茅台和苏宁出来？我们认为复制一个苏宁出来是可能的，而复制一个茅台是绝对办不到的，几百年的文化传承，深入人心的品牌地位，蒸蒸日上的销售势头，这些资源绝非仅依靠资本投入所能解决，从重置成本角度看，我们认为贵州茅台市值1000亿以下不存在泡沫。

　　成长溢价：贵州茅台的成长潜力是巨大的，在2万吨产能全部兑现后，我们预计2015年前保持25%以上的增长没有问题。茅台在赤水河沿岸已经储备了大量土地等待开发，未来产能基本上不存在瓶颈。目前我国人均收入只有约1300美元，美国的人均收入约41000美元，我国人均消费能力只有美国的1/30，如果认可中国必将崛起的说法的话，我国人均收入达到美国的1/3应不算奢望，届时将较目前释放出10倍以上的购买力，茅台这样的主流消费品公司将成为中华崛起的主要受益者，因此用战略眼光看，茅台股价存在10倍以上上涨空间并非没有可能。

　　国际借鉴：与国际烈酒巨头帝亚吉欧相比，已度过增长期的帝亚吉欧06年静态PE约20倍，茅台的静态PE约43倍；目前茅台增长率在30%以上，帝亚吉欧增长率约为3%-5%，茅台PEG水平目前为1.3左右，帝亚吉欧PEG水平目前在5倍左右。我们认为处在高增长阶段的贵州茅台与帝亚吉欧相比，PEG取值2倍左右并不算高，对应股价是96元。如果拿80年代美国股市给奢侈品龙头公司100倍以上的PE水平估值的话，目前处在高速成长阶段的贵州茅台对应股价在160元以上，不过我们认为这样的股价水平国内投资者很难接受。综合来看，我们认为从国际比较方面着眼目前贵州茅台估值90-100元还是合理的。

　　市场共鸣：贵州茅台是消费品行业无可争议的龙头品种，机构投资者对贵州茅台的投资共识多于分歧，在A股市场制度障碍已经解决的背景下，未来市场发展空间巨大，贵州茅台这样受到市场广泛认可的龙头公司，给予较高溢价水平有其内在合理性，但遗憾的是从市场共鸣角度所给的估值溢价很难量化。

　　6.2投资建议贵州茅台是国内A股上市公司中少有的优质投资标的，在未来证券市场预期明确的大发展中将是战略性投资品种。我们认为从多种估值角度研判，贵州茅台目前的合理估值区间应在90-100元，维持“推荐A”评级不变。王明德 国都证券