中信证券：汽车股估值仍有提升空间

　　中信证券研究部 李春波

　　在近期有了超越市场表现的上涨之后，汽车行业主流公司的2007年PE为13倍左右，估值水平仍处于市场的低端。

　　中国汽车产品在国内外市场的表现出色，近年来行业国际竞争力显著提升。我们认为，业绩增长快、未来发展趋势看好的公司估值水平应该达到15-20倍市盈率。

　　中国汽车国际竞争力快速提高

　　汽车公司的发展和盈利主要驱动力量在于公司自身的核心竞争力，而外部关键影响因素是市场需求、政府政策和行业竞争格局，此三者也就构成汽车行业投资价值的关键。

　　当前舆论和

证券市场对于汽车行业的现状和长期发展趋势都存在诸多错误的解读，关键在于以下几点：汽车行业产能过剩，市场竞争激烈；汽车行业市场竞争结构不好，“散”、“乱”、“差”；汽车行业自主能力不足，利润主要来源于与跨国公司合资公司的投资收益。

　　仅从中国汽车企业众多得出汽车行业的市场竞争结构差的结果存在很大的疑问。实际上，当前汽车行业各子行业中产业集中度相对较低的主要是轿车行业，而大量商用车子行业的市场集中度是很高的，龙头公司已经建立了非常强的优势，宇通客车和金龙汽车两家公司在大型客车市场占有率已经超过50%，而中国重汽和陕西重汽在载重15吨以上的重型货车领域占有率接近60%。

　　关于合资公司和投资收益问题，主要影响的也是轿车行业，在多数商用车子行业，内资公司市场占有率超过90%。而且近年来国际市场开拓的也相当成功，中国汽车行业尤其是商用车整车的国际国内市场竞争力全面提高，乘用车领域的国内公司市场竞争力也在快速提升。

　　从中国汽车产品进出口的表现可以看出行业国际竞争力的显著提升。1991年至2005年期间进口年平均增速16%，而出口平均增速则达到36.8%，整车出口增速则超过40%。2005年整车出口量和汽车产品出口金额都超越进口，中国汽车行业呈现净出口态势。

　　商用车优势股具备长期投资价值

　　经历国内市场的激烈竞争，国内主流商用车公司大多拥有较强的自主研发能力和显著的低成本优势，中国自主品牌的商用车在技术性能与国际相差不是很大的情况下，在价格上拥有较大的优势，性价比要远高于国外品牌。在中重型载货车、大中型客车、轻型卡车等领域优势非常明显。

　　从过去十几年的发展可以看出，商用车特别是大中型客车和载货车市场上，国内公司的市场占有率不断提高，已占据90%以上的市场份额，合资公司和进口车仅在部分中高档的细分市场上存在竞争力。

　　出口成为商用车重要增长点

　　商用车出口成为产业成长的重要动力：中国装备满足全球中低端市场的趋势已经基本确立，立足于庞大的国内市场，中国的轻型货车、大中型客车、中重型货车等产品价格远低于发达国家产品。随着技术水平的提升和车型开发制造质量的提高，出口显著增长，在满足全球发展中国家需求方面存在明显的性价比优势。

　　宇通客车、金龙汽车、中国重汽等公司的出口已经逐渐占到公司产销量的10%以上，正在成为未来公司发展和投资价值评估的关键因素之一。根据各公司的出口规划和产品海外营销的拓展，我们认为，在3-4年的时间里，国际市场销量有可能占到相关公司销量的30%左右。

　　商用车的市场龙头公司未来业绩增长相对稳定，随着国际市场的开拓，产销量和盈利能力将稳步较快增长，主要公司有望获得20%以上的业绩增长，当前的市场估值水平显著偏低。我们认为，商用车的发展趋势和投资逻辑与很多机械产品比较相近，而市场竞争结构优于多数的机械子行业，伴随着市场估值水平的提高和投资者对商用车公司投资价值的认识,商用车细分市场的龙头公司给予20倍的估值水平是可以预期的。

　　乘用车长期需求仍可乐观

　　汽车市场发展历史表明：一个国家乘用车市场的中长期发展趋势主要是由R值(R值=车价/人均GDP)决定的。汽车先导国的发展经验表明，当R值达到2-3时轿车开始大规模进入家庭，汽车普及率迅速提高，汽车市场开始进入成长期。

　　深圳、广州、上海等地区的R值已经低于3，而北京则在5左右的时候就实现汽车大规模进入家庭。随着轿车价格下降和人均收入的提高，R值将快速降低，越来越多的家庭具备购车能力。根据中国宏观经济的预测和分析，在2009年左右轿车大量进入家庭(中等收入家庭具备购车能力)。

　　宏观经济环境稳定向好，以改善出行条件为重要内容的消费结构升级将持续到2020年。目前，城镇居民家庭轿车普及率仅为1.36%，仍处于起步阶段。全国高速公路网的形成，新农村建设改善农村道路状况，物流业的蓬勃发展，为汽车产业发展提供条件。

　　乘用车市场发展至少还将有20年左右的快速增长，未来10年有望维持15-20%左右的年增长速度。

　　成长性公司估值仍然偏低

　　从全球来看，轿车行业显然是周期性行业，主要整车公司的市盈率估值水平长期在7-15倍之间，12-16倍已经是全球轿车行业估值的高端水平。

　　中国轿车行业竞争趋向激烈，利润率水平仍有下降空间。我们预期，2006年在高增长速度的影响下，轿车行业利润将略有增长，由此可以给部分业绩增长和估值水平偏低的公司带来投资机会。我们认为，业绩增长较快、未来发展趋势看好的公司估值水平可以达到15-20倍市盈率。

　　重点推荐中国重汽(000951)、宇通客车(600066)为代表的主流商用车龙头公司，江铃汽车(000550)等公司当前估值水平偏低，长安汽车(000625)长期成长性应该获得溢价，维持“买入”评级，一汽夏利(000927)参股的天津丰田将进入业绩快速提高阶段，调高评级至“买入”。 　

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