中国重汽：重卡行业复苏性增长 推荐

　　投资要点：

　　2006年1-9月份，整个重卡行业销量同比增长19.77%，重卡行业走出低谷，复苏迹象明显。随着计重收费政策的继续推进，运输市场的不断整合等行业内在因素的推动下，我们认为作为典型的周期性行业，目前正是投资的最佳时机，进而分享行业复苏性增长的果实。

　　得益于公司在大马力大吨位车型上的优势，中国重汽06年以来销量同比增幅达到48.20%，市场份额的不断扩大，导致其市场地位发生了显著的变化，20%的市场份额与一汽和东风的差距不大，从而进入了重卡行业的第一梯队,行业龙头地位得到了进一步巩固。

　　资产注入提升公司的盈利能力，而潍柴动力整合湘火炬并不会威胁中国重汽的持续经营。此外，作为国产重型装备制造的企业，公司有望获得来自国家政策的进一步支持，前景看好。

　　公司具备良好的成长性，预计06、07年EPS为每股0.78及1.21元。作为行业内的龙头公司，目前其07年的动态市盈率低于行业可比公司均值，存在一定的低估。同时，考虑到重卡行业具备良好的增长前景，而其又具备较强的竞争优势和领先地位，比较分析后，我们认为按照07年的动态市盈率进行估值，给予中国重汽14-15倍的PE较为合理，给予“推荐”的投资评级。

　　一、重卡行业现状分析

　　根据汽车工业协会目前对重型卡车行业的分类，重型卡车行业包括：重型货车、货车底盘、半挂车等三个细分子行业，因此在分析统计重卡行业的数据时，我们通常对这三个子行业的产销量合并计入在内，进而对行业的发展情况做出一个比较完整的判断。此外，根据国际通用的分类，真正意义上的重卡是载重15吨以上的产品。但是由于我国是以载货汽车的总质量大于14吨而非以卡车实际的载重能力作为临界点来界定重型卡车的分类，导致在重卡产销统计时，通常把8-15吨的卡车销量也计算在内，而载重在8-15吨的只能算作准重卡，相应的，重型卡车又有了重卡和准重卡的分类。

　　重卡行业增长的趋势较为明朗

　　自从2001年来，我国的重卡行业伴随着国民经济的良性高速发展，一直保持着较快的增长速度。整个重型卡车市场的容量不断扩大，01年销售146985辆，而到了04年则达到了371788辆，增长了1.5倍。同时销售增长率一直处于高位，01年为77.76%，02年66.96%，而04年仍然保持在了45.37%的高位。

　　2005年国家加强宏观调控，对过热行业加大宏观调控力度，减少

房地产和基建投资、煤炭开采减少，这些都在一定程度上影响了重卡的销售；同时使重卡行业受益的治理超载政策在部分地区有所放松，而且04年下半年重卡的超常规销售也提前透支了05年的部分销量，再加上05年的燃油价格和钢铁等原材料价格一直在高位运行，这些因素共同导致了05年重卡销量出现同比大幅下滑。

　　而在2006年1-9月，整个行业累计销售重卡220936辆，同比增长达到19.77%，行业复苏迹象明显。

　　竞争程度日趋激烈、竞争格局发生较大改变

　　受国家汽车行业政策影响，治理超载执行力度不断加强，计重收费大范围的实施，油价的不断上涨，这些因素导致大吨位、大马力、高效率的重型卡车成为市场需求的主力，而对中卡、准重卡的需求相对下降，卡车行业向两头发展的趋势非常明显。

　　长期以来，我国形成了以东风和一汽为代表的准重卡平台为第一梯队，市场占有率遥遥领先，而以中国重汽、陕西重汽等为代表的斯太尔平台厂商则为第二梯队，市场占有率相对落后。但是进入06年以来，斯太尔平台真正的成为重卡市场的主角，以中国重汽、陕西重汽、北汽福田、重庆红岩为代表的斯太尔系列产品占据了2006年市场48.44%的份额，全面超越了一汽解放、东风为代表的准重卡平台，重卡行业的竞争格局发生了较大的改变。

　　从表2中，我们可以很明显的看出，一汽集团以及东风汽车在行业中的市场份额逐年下降，分别由03年的37%和33%下降到06年1-9月份的21.65%和22.35%，行业地位下滑趋势明显。而中国重汽、陕西重汽、北汽福田等的市场份额却上升较快，行业竞争日趋激烈。

　　合作引进技术，行业竞争打上了跨国公司的烙印

　　与轿车行业不同的是，商用车行业的合资不是主流。跨国巨头对中国重卡行业的影响更多是停留在技术层面上，即国内自主品牌卡车企业通过技术合作的方式与国外公司结成“伙伴”关系，而跨国公司也从技术转让中获益。随着全球化的深入，中国日益融入世界经济，外方的技术水平及其全球的市场份额会不同程度地在中国市场上折射出来，这一点，在商用车领域已经初见端倪。

　　中国载重15吨以上的重卡市场在历经“斯太尔”的垄断之后，天平正在慢慢向着有实力的其他平台倾斜；而他们背后，则不时闪现着奔驰、三菱和德国MAN等跨国卡车巨头的身影。其实，我们从表中可以看出，除了瑞典斯堪尼亚和美国帕卡公司之外，几乎所有的卡车巨头都以合资或合作的形式进入了中国。他们与中国国内自主品牌企业的结合，一方面使国内的企业更具竞争力，另一方面也使得重卡行业的竞争打上了跨国公司的烙印。

　　其中，陕汽2004年与德国MAN签署了全面引进MAN高端产品和重卡整车技术的合作协议，包括驾驶室、底盘、驱动桥和模具生产制造技术。在此基础上，陕汽推出了重卡行业的高品质产品-陕汽德龙F2000，并取得了不俗的成绩。同时，2005年陕汽集团又和美国康明斯合作，并以50：50比例组建西安康明斯发动机有限公司，为其生产的重卡配套世界水准的发动机。而安徽华菱，于2004年从日本三菱扶桑卡客车株式会社引进全套制造技术和工艺装备，并在当年年底正式推出了“CAMC”(华菱)自主标志的重卡产品。基于该项产品与日本原装三菱重卡属于同一种平台，凭借星马汽车上装优势的华菱，借助于国内对日系工程专用车底盘的认可，成功地入局，未来将有很大的潜力继续扩大份额。同时，作为准重卡市场的代表，东风汽车也逐步进军15吨以上重卡市场，借助于东风的自主研发平台、雷诺的发动机和日产柴设计开发的驾驶室技术，在06年推出天龙重卡，冲击15吨上的重卡市场，以期扩大市场份额。

　　计重收费改变了重卡的销售结构

　　长期以来，我国公路收费一直以车辆核定装载质量为依据，按照车型分类的方式收取车辆通行费。实践证明，这种收费方式存在严重的弊端，货车普遍存在以“大吨小标”方式偷逃国家规费的问题，并且造成车辆和路面损坏，极易发生交通事故。

　　交通部出台《收费公路试行计重收费指导意见》的通知，将货运车辆的收费方式由过去依据车辆核定装载质量和车型分类来收取车辆通行费的方式，改为以实地测量的货车总重量为依据，计重收取车辆通行费。这种收费方式降低了大型货车的收费额，提高了超重部分重量的收费额，使载货车超载成本大幅度上升，从而起到以经济手段抑制超载的作用。政府部门鼓励国内收费公路以计重收费方式替代原收费方式，无疑断了“大吨小标”车型的生路，而对于卡车制造企业来讲，计重收费则提高了重卡对中卡的替代率。

　　我们认为，计重收费政策的全面实施，有可能从源头上堵死卡车用户靠超载赚钱的做法，也将极大影响卡车市场的需求，促进载货车产品的层次升级，比较明显的就是扩大多轴车、牵引车的销量。

　　市场的走向支持了我们的观点

　　统计数据表明，重型载货车市场进一步萎缩，载货车的传统优势不再明显，市场的增量集中在半挂牵引车和底盘的改装车市场上。1-9月份，重型载货汽车整车销量持续下滑，累计销售39990辆，同比下滑23.59%，而与之相反，货车底盘与半挂牵引车的销量则同比分别增长32.02%和54.22%，显示出了强劲的增长势头。在图5中，我们可以看出，重卡整车在整个重卡行业销售结构中所占的比重不断下滑，由04年的28%下降到今年1-9月份的17.95%，而底盘和半挂车的销量比重则不断上升，分别由04年的44%和28%上升到今年的53.44%以及28.61%，合计占比82.05%，成为了行业销量增长的主要力量。

　　06年重卡行业销量同比将呈现前低后高的走势

　　进入4月份以来，月度销售数据强劲，4月同比增幅为4.95%，5月为25.09%，之后一路走高，至9月份同比增幅则高达93.21%，累计同比增幅达到19.77%，行业复苏迹象明显。我们认为，基于05年重卡行业各季度销售情况，06年将出现行业销量同比前低后高的走势，下半年行业销量好转趋势明显，理由如下：

　　运输市场不断整合，将会促进重型卡车整车和半挂牵引车销量。

　　2006年4月11日，国际4大快递巨头之一的荷兰TNT集团以1.35亿美元收购国内最大的公路物流运输企业华宇物流集团，整个收购工作预计2006年底完成。随着国际物流巨头涌入中国市场，中国物流行业将出现全面整合的局面，对于中小物流企业来说生存空间将越来越小，物流运价也将趋于稳定，将会极大的促进重型卡车的销量，尤其是对半挂牵引车的需求将会逐步增长。

　　专用车发展势头强劲，将会促进重卡底盘销量的增长。近几年，重卡底盘销量占全部销量的比重越来越大，2006年1-8月份更是达到了53.37%，数据反映出专用车的发展势头迅猛，产销量增长迅速。2006年是“十一五”规划的开局之年，伴随着国家各重点项目的全面开工和各地区发展步伐的不断扩大、城市建设要求的不断提高，在未来几年专用车的发展必将成为重卡市场的亮点，继而推动重卡底盘销量的增长。

　　宏观调控并不会显著降低固定资产投资增速，进而对重卡市场的销售产生较大影响。目前我国采取的宏观调控是一种结构性的调控，是针对能耗高、环境污染较严重等粗放型增长的项目的调控，而并非是对所有行业的调控，目的是为了保证国民经济平稳可持续发展。同时，国家“十一五”规划也保证了一些国家重大投资项目的实施，因此，我们认为，宏观调控并不会显著降低固定资产投资增速，进而对重卡市场的销售产生较大影响。

　　此外，结合我国正在经历的重工业化进程，作为国产重大装备制造业的一种，重卡行业有可能会进一步受到来自国家政策的扶持。而来自行业本身的种种利好，如2008年欧III标准的实施可能会促进07年重卡市场的提前集中消费以及对未来燃油税推出后重卡因燃油经济性而受益的预期，重卡行业未来具有良好的增长前景。

　　二、产业链整合将对重卡行业竞争格局产生较大影响

　　在当前全球一体化进程中，企业之间的竞争已经不再只是单一环节的竞争，而是整个产业价值链的竞争，只有在产业价值链条上的综合实力才能决定它的竞争力，产业链整合将决定重卡行业未来的竞争态势。

　　重卡行业的发展史决定了核心零部件配套企业在产业链中的重要性

　　众所周知，国际上著名的重型卡车制造企业大都依附于乘用车集团，例如，奔驰卡车(现隶属于戴姆勒-克莱斯勒集团)，沃尔沃，日本三菱、雷诺-日产等等，因此，这些国际性企业几乎都拥有自己的产业链条，在对发动机等核心零部件的配备上往往都采用自己的技术，避免受制于人。而中国的重型卡车则由于历史原因导致被称作整车心脏的发动机以及变速器、车桥等关键部位产品游离于整车制造商之外，因此，在分析重卡行业未来可能的发展状况时，我们必须考虑产业链之间的整合对企业竞争力的影响，以求做到全面、客观的判断。

　　1983年，原中国重汽集团(今中国重汽集团、陕汽集团，重庆红岩等的前身)，与奥地利斯太尔公司签订斯太尔系列重型汽车引进技术合同，标志着我国开始生产真正意义上的重卡产品，而东风和解放的产品则为中卡和准重卡产品。在原重汽集团分拆后，发动机、变速箱以及车桥等核心部件项目分别划归如今的潍柴动力、杭州发动机厂、陕西齿轮厂(法士特变速箱厂的前身)、綦江齿轮以及红岩车桥、汉德车桥厂。而这些后来分拆出去的源于斯太尔项目技术的零部件厂商如今大都已经成为游离于重卡制造厂商之外独立的核心零部件供应企业，在斯太尔平台占据着国内重卡市场绝大部分份额的条件下，无可否认，他们在整个重卡制造的产业链条上有着举足轻重的地位，并且在一定程度上制约着下游厂商的进一步发展。因此，中国重卡行业的发展史决定了核心零部件配套企业在行业产业链中特殊的地位和重要性。

　　国内核心零部件配套企业

　　在技术上源自于跨国企业了解了我国重型卡车行业发展的历史后，我们可以认为目前为重卡行业配套的核心零部件企业，其技术大多源自于80年代从奥地利引进的斯太尔项目技术。而事实上，关乎目前市场上所使用的重卡配套关键部位技术的未来升级也将来自于跨国企业。美国的康明斯作为世界知名的发动机厂商，也布局中国市场，东风康明斯、陕汽康明斯等成为重卡产品的关键配套厂商。法士特变速箱应用了美国伊顿的技术，汉德车桥吸收引进了德国MAN的制造工艺，潍柴动力联合世界知名的发动机燃油系统供应商德国博世以及独立的发动机研发设计机构奥地利AVL,綦江齿轮的ZF技术等等无一不源自于跨国公司的技术引进。

　　潍柴动力整合湘火炬打造国内最完整和强势的产业链条---陕西重汽的崛起

　　潍柴动力+法士特变速箱+汉德车桥+陕西重汽=？相信这是业内人士公认的国内重卡产业链条中最为优秀的零部件产业平台与整车制造厂商的结合。在这个产业链条中，融合了潍柴动力的发动机，而潍柴动力又联合世界发动机燃油系统供应商德国博世公司以及大型独立的发动机研发设计机构奥地利AVL共同开发设计新一代的升级产品。再加上拥有德国MAN以及斯太尔技术能力的汉德车桥和源自于美国伊顿技术的法士特变速箱。同时，产业链条的终端又有康明斯与陕西重汽合资生产先进的发动机来作为补充。我们认为潍柴动力与重汽集团脱离并停止向其供应发动机，通过入主湘火炬试图打造国内最为完整和强势的重卡产业链条，而这样产业链条的打造，最为受益的无疑将是今年国内所有重卡厂商中发展势头最快的陕西重汽。陕汽依托优秀的产业零部件平台能够在产品技术升级与营销网络的共享上拥有较大的优势，其品牌影响力等核心竞争能力将会进一步加强，市场份额可能会进一步扩大，进而在未来可能会与重汽集团一样成为行业内的龙头企业。

　　重卡产业链下游需求分析--价格仍然是当前用户考虑的首要因素，但是未来将会改变

　　我国的物流发展水平落后，缺乏大型运输集团。目前，国外发达国家出现了一批全国甚至国际范围的货运企业集团。例如美国的UPS和DHL公司，澳大利亚的TNT公司，这些运输集团均占据了当地绝大部分的运输市场，而且少数大型企业的规模仍在扩大。

　　而在我国，现代物流业的起步比较晚，大部分的运输还是较为单一和简单的运输。物流发展水平低下，导致运输成为一个进入门槛较低的行业。在中国“跑运输”，不需要高难的技术，不需要太多的职业素养，因此，“跑运输”成为较为简单的赚钱方式，这种现象造成了大型运输公司在公路运输中所占的比例较低。

　　个体用户占比较高决定了价格成为购车的首要因素。在发达国家，在运输公司成为购车的主体的情况下，物流运输水平的提高，要求车辆较高的运输效率和行程的可控性。车辆运输途中一次小小的事故和延误，将会对整个运输系统产生影响，因此在现代化的运输链中，车辆的运载效率、行驶速度、可靠性显得格外重要，从而对车辆的技术性能要求很高。而在我国，在个体运输占比较高的条件下，据我们了解，作为一个“脱贫机器”，价格成为了我国用户购买卡车时首要考虑的因素，其次为是否“有劲”，即车辆的速度和功率，然后是维修费用和油耗，最后才是安全性、可靠性和舒适性。

　　但是未来用户对产品技术性能的要求将会变高,对价格的敏感度将会降低.我们认为在未来的几年内，随着中国整体经济水平的提高，物流水平将会有较大的发展，最终将改变目前重卡用户的结构，从而更加关注于产品本身的技术性能，性价比最优才是消费的最终选择。产品品质将决定成败，技术的提升能力将会决定未来公司的竞争地位。

　　产业链的整合将会改变重卡行业的竞争结构

　　从重卡行业的历史可以看出，我国的重卡行业实际上是站在对于外来技术的引进和吸收的基础上逐步发展起来的，在发动机等关键零部件的技术性能的进一步提升上，由于目前还不具备与之相抗衡的实力，因此，重卡企业之间的竞争实际上演变为与外资合作开发后的竞争，技术的提升始终都是发展壮大的软肋与核心，而技术将在很大程度上决定了未来公司间竞争的态势。

　　产业链整合在国内重卡市场上，实际上是对含有外资制造技术的企业间的联盟或合作，其目的是进一步有效的利用和控制先进的技术。比如法士特的变速箱制造技术以及汉德车桥的车桥技术等等。作为获取或垄断先进技术这一核心思想的外在表现形式，产业链的整合将会变得愈发重要，因为控制了先进的技术就几乎等同于掌握了制胜的筹码和未来行业竞争中领先的地位。在当前全球一体化进程中，企业之间的竞争已经不再只是单一环节的竞争，而是整个产业价值链的竞争，只有在产业价值链条上的综合实力才能决定它的竞争力，产业链整合将决定重卡行业未来的竞争态势。

　　综合以上分析后，我们认为，产业链的整合在本质上是一种有效的获取技术资源优势的途径，而对于未来行业的竞争的结构演变将起到决定性的作用。

　　三、重汽集团的市场竞争能力分析

　　中国重汽集团始建于1935年，是国内主要的重型载重汽车和军车生产基地。开发和制造了中国第一辆重型汽车(黄河JN150)、成功的引进和吸收了斯太尔重型汽车生产项目并且基于沃尔沃技术开发了HOWO重型卡车推出市场。目前重汽集团为我国最大的大吨位重卡的生产制造商。

　　优秀的经营能力和雄厚的技术实力帮助集团渡过了难关

　　长期以来，重汽集团尽管拥有杭州的发动机生产厂，但是其绝大部分的匹配整车的柴油发动机来自于潍柴动力，在经历了潍柴动力停止供货的发动机风波之后，能够在较短的时间内，建立相应的发动机生产基地并且大量装配在自己的重型卡车上，而且能够继续保持在重型卡车行业的龙头地位，显示出了集团优秀的经营能力和雄厚的技术基础。

　　更为重要的是，进入06年以来，随着中国重汽市场份额的不断扩大，其市场地位发生了显著的变化，20%的市场份额与一汽集团和东风汽车的差距不大，从而进入了重卡行业的第一梯队。

　　技术更新的问题目前仍然存在，并且在一定程度上影响了集团重卡销量的增幅

　　目前中国重汽基于对斯太尔平台的消化和吸收，无疑其产品的品质及性能得到了较好的保障，基于沃尔沃驾驶室技术的HOWO的热销就是一个很好的例证。然而，毕竟斯太尔平台是80年代从奥地利引进的项目，在未来的竞争中，面对其它厂商的掺有诸如MAN、奔驰、雷诺、康明斯等技术含量的不断更新的产品，其技术领先的基础是否能够依然存在，同时当未来用户对产品技术性能的要求高于价格的时候，中国重汽未来的龙头地位是否会依然存在，这在很大程度上暴露出了集团目前存在技术更新的隐忧。按照汽车工业协会的统计口径，整个重型卡车行业，06年1-9月累计同比增长为19.77%，但这是个包含了一汽解放和东风载重8-15吨准重卡产品的数据。从图9中我们可以看出，15吨以上的重卡市场份额不断提升，而8-15吨的准重卡市场正处于下降通道。因此，我们认为统计数据并没有真实的反映出真正意义上重卡市场的增长情况，掩盖了06年重卡市场高速增长的事实。

　　06年重汽集团销量的同比增幅略低于行业均值。为了还原载重15吨以上重卡增长情况的本质，我们根据中汽协的统计数据，剔出了一汽及东风准重卡的影响，重新计算了2006年1-9月份我国重卡市场的同比增幅，达到了57.57%的高位。中国重汽(集团口径)的销量同比增幅为48.20%，略低于行业均值，而其要竞争对手陕西重汽的同比增长达到了88.33%，位居首位，其它如北汽福田71.54%、安徽华菱59.05%，分别为同比增幅的第二和第三位。尽管竞争对手的同比高增长存在着同期基数相对较低的原因，但是这些统计数据还是在一定程度上反映出重汽集团的市场竞争能力已经开始受到影响的事实。

　　同时，在行业分析部分，我们认为未来行业销量的增长将集中在底盘和半挂车上，因此我们对重汽集团底盘和半挂车产品的市场销售情况与行业进行了对比分析，以期达到更加透彻的分析。分析表明，就底盘销售而言，截至今年9月份整个行业同比增长32.02%，重汽集团为59.42%高于行业均值，但是落后于陕西重汽的244.42%和安徽华菱的70.91%；至于半挂车产品的销售情况，重汽集团的同比增长为30.65%，落后于行业均值54.22%，落后于陕西重汽的103.70%和重庆红岩等竞争对手。

　　我们对重汽集团未来的发展仍持乐观态度

　　市场竞争如同逆水行舟，不进则退。在面对其它主要重卡制造厂商不断提升其产品核心零部件技术性能的情况下，目前来看，重汽集团由于缺乏通过对产业链的整合来达到提升公司未来产品竞争能力的有效措施,已经影响了其销量的增幅。但是我们认为在企业原有技术不能保证产品进一步升级需要的时候，向外部寻求供给将成为摆脱目前重卡市场上斯太尔平台产品同质化竞争的必然选择，而对行业产业链的整合将决定企业未来市场竞争地位的变化，根据重汽集团优秀的经营能力以及战略眼光，我们有理由相信，这也将是集团未来的发展方向。

　　与此同时，我们也应看到新一代发动机技术还没有达到某一个机构垄断的局面。在发动机的研发设计上，除却奥地利AVL外还有英国RICARDO等著名的独立设计机构，在发动机燃油喷射系统供应商上，除却德国博世还有日本电装等优秀的企业在技术上足以相抗衡。另一方面外资企业出于对技术的保护和合资(或合作)利益最大化的原因，并不会仅仅对单一的国内企业提供独家全面的技术合作，同时即使合作也不会具有很强的排他性，而会倾向于选择多方合作来进行其在中国市场的战略布局，未来重汽与外方合作研发新一代产品的机会依然存在。因此，在综合考虑重汽集团及其竞争对手的发展态势后，我们认为在未来的市场竞争中其市场龙头地位或将受到影响，但是不必过于担忧，我们对重汽集团未来的发展仍持乐观态度。

　　四、公司经营分析

　　作为中国重汽集团所属的上市公司，中国重汽2003年通过资产置换借壳小鸭电器，在深圳证券交易所上市。公司的主营范围：

　　载重汽车、专用汽车、重型专用车底盘、汽车配件制造和销售、汽车改装、机械加工等。其主打产品为：“斯太尔”系列载货汽车、“黄河”牌系列载货汽车以及相关的部件总成等。是目前国内最大的15吨级以上的重型卡车制造企业。

　　得益于斯太尔平台大吨位优势，市场份额稳步上升

　　自2000年以来，中国重汽凭借其对斯太尔平台的吸收和改进，得益于大吨位重卡市场份额逐步扩大的市场环境，其销量不断增长，市场份额稳步提升。2000年重汽的销量仅为3670辆，市场份额为4.40%，之后销量一路走高，至20006年9月，重汽累计销售重型卡车39365辆(集团口径)，市场份额上升至19.91%，较05年的18.50%，提高了1.41个百分点。

　　重组历史造成负债率较高，但不会招致财务风险

　　根据2004年12月31日和2005年12月31日的资产负债表，中国重汽的资产负债率分别高达92.36%和89.94%，高于可比行业的平均水平，这是因为当公司重组时受小鸭电器壳资源规模的限制，导致了大量资产不能进入上市公司所致。考虑到随着集团HOWO及桥箱资产的注入，将进一步降低公司的资产负债率以及增强盈利能力。同时，重卡行业正在复苏，作为行业的龙头公司，重汽的销量仍将保持快速的增长，这将在一定程度上保证了一个稳定增长的现金流入。因此，我们认为这种高比例的负债率，在可以预见的时期内，并不会招致财务风险。

　　桥箱厂资产注入提升公司的盈利能力

　　目前，在重卡制造的产业链条中，整车制造环节的利润大部分被发动机及车桥等核心零部件环节所分流。以2005年为例，中国重汽的综合毛利率为8.38%，而重汽集团桥箱厂的毛利率却高达21.2%，同时根据潍柴动力的年度报表推算，其供应给中国重汽的发动机的毛利率亦为22%，由此我们可以判断，重汽集团桥箱资产的注入将会提升中国重汽的盈利能力。

　　06年开始缴纳所得税在一定程度上影响利润增幅

　　自06年度开始，弥补完小鸭电器的亏损后，公司必须缴纳33%的所得税，这在一定程度上影响了公司净利润的同比增长。根据06年度的半年报披露显示，上半年公司主营业务同比增长31.5%，主营业务利润同比增长37.81%，但是净利润仅同比微增7.94%，缴纳所得税4665万元是主要原因。根据我们的测算，若扣除所得税的影响，公司净利润同比增幅处在66.55%的较好水平。

　　潍柴动力整合湘火炬并不会威胁重汽的持续经营

　　市场担心潍柴动力基于对湘火炬的整合，进而会通过控制法士特停止供货来达到制约中国重汽进一步发展的目的。我们认为，这种可能性不大。首先，湘火炬意味着复杂的产权关系，更重要的是湘火炬对于所属企业仅仅是从资本上具有一定的控制力，本身并没有足够的中央技术支援能力。也就是说，湘火炬对所属企业的支配能力较差，并非一个能够在战略上完全协同的集团，因为湘火炬涉及到多个地区地方政府的利益问题。其次，陕西法士特在国内重卡行业的地位十分重要，其市场占有率还要高于潍柴动力，由于湘火炬对法士特在经营管理方面还不能够拥有决定权，对于任何非市场化的行为，在违反公司利益最大化的原则下，其外方股东是不可能同意的。尽管如此，有一点还是确定的，那就是潍柴动力整合湘火炬为中国重汽培植了一个有力的竞争对手-陕西重汽。

　　五、业绩预测

　　毛利率(未考虑合并效应)将基本保持不变

　　06年上半年整车毛利率为7.67%，与05年同期的7.01%相比比略有提高。上半年橡胶、有色金属等涨价抵消了部分钢铁等原材料的下降所带来的单车成本的下降。但是由于产品销售均价的略微下滑，导致了上半年公司毛利率的基本稳定并略有上升。我们认为，下半年这种状况不会有较大改变，公司整车的毛利率将基本保持不变。

　　产品销售均价将稳定在20万元左右

　　根据公司发布的定期报告，我们分析整理了中国重汽05及06年各个季度产品的销量及平均销售价格。我们发现，自05年1季度以来，公司产品的平均销售价格略有下降并趋于稳定在20万元左右。这反映了在目前的重卡市场上，由于竞争激烈给产品价格的提高造成了一定的困难。

　　同时，基于对目前行业拥有斯太尔平台重卡制造技术的企业数目相对较多且销售价格差距不大，存在着相对较严重的同质化竞争现象的判断，我们认为未来公司产品的销售均价将保持稳定并可能会略有下降。

　　预计销量将保持平稳增长

　　我们认为下半年，重卡行业仍将保持适度增长，全年增速同比在2%左右。公司上半年销售重型卡车22680辆，同比增长34.37%，同时，根据集团的统计口径，1-9月份累计同增长已经达到了48.20%，保守估计06年全年的同比增长应该可以达到45%。但是鉴于伊朗局势的不稳定性，出口伊朗业务的暂停，我们在预测时，相应的考虑了出口的持续性问题对于06年公司销量的影响，综合分析后，我们认为06年中国重汽产品的销量将会达到43487辆，同比增长达到40%。

　　六、估值分析与投资建议

　　估值分析及投资建议

　　作为行业的龙头公司，中国重汽06、07年的动态市盈率分别为19.53X和12.59X,与A股主要的商用车上市公司的估值水平相比，高于06年行业均值16.56X，但是低于行业可比公司07年动态市盈率的均值13.86X。(见表7，国内主要商用车上市公司动态市盈率对比)存在一定的低估。

　　我们认为，作为典型的周期性行业，在行业处于谷底或者刚开始出现复苏迹象的时候是投资重卡行业的较好时机，进而能够分享行业增长的果实。同时考虑到公司具备良好的成长特性，结合公司目前在业内具备较强的竞争优势和领先地位，在估值上应该享有一定的溢价。比较分析后，我们认为07年将至，以07年的动态市盈率进行估值，给予中国重汽07年14-15倍PE的估值较为合理，目前股价尚有一定的上涨空间，给予“推荐”的投资评级。刘辉 华泰证券

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