山东海化：行业景气持续回升 买入

　　我们认为近期市场整体估值重心上移为纯碱行业绩优公司股价上涨提供了空间，同时近期纯碱行业景气持续回升也为股价上涨提供了基本面支持。

　　受下游需求快速增长而供给增长速度稳定影响，2006年第三季度以来国内纯碱出厂价格开始上调。但受前期签订的供货合同制约，山东海化月度平均实现价格呈现逐月略有提高的趋势。山东海化当前内销纯碱库存仅维持在几百吨左右，只相当于一天的产量，反映纯碱市场需求异常强劲。同时由于第四季度逐步开始执行新的合同价格，预计山东海化第四季度纯碱平均实现价格仍将较第三季度有较明显提高。..调高山东海化2006-2008年每股收益分别至0.46元、0.65元和0.72元。以10月23日收盘价4.80元计算，山东海化2006、2007年市盈率分别为11倍和7倍，维持“买入”评级。

　　山东海化当前12倍左右2006年动态市盈率水平与三友化工基本一致，均处于化工各子行业和整个A股市场估值水平的最低端。但山东海化动态市净率水平仅为1.21倍，明显低于三友化工1.76倍的水平，因此属于相对安全的配置品种。但考虑到公司利润释放动力不足，转债对股价构成潜在压力，山东海化未来股价走高动力将主要来自三友化工及其它低市盈率板块估值水平提高的拉动。

　　股价上涨反映纯碱行业基本面昨日山东海化股价上涨6.67%，纯碱行业另一家绩优公司股价则一度涨停。我们认为这主要是市场整体估值重心上移为纯碱行业绩优公司股价提供了上升空间，同时近期纯碱行业景气持续回升也为股价上涨提供了基本面支持。

　　自2006年第三季度以来，国内东部地区纯碱出厂价格均有较大幅度的上调(参见图1)。但山东海化受前期签订的供货合同制约，月度平均实现价格并未与市场报价一步接轨，而呈现逐月略有提高的趋势。山东海化当前纯碱销售情况良好，内销库存仅维持在几百吨左右，只相当于一天的产量，反映纯碱市场需求异常强劲。同时由于第四季度逐步开始执行新的合同价格，预计山东海化当季平均实现价格仍将较第三季度有较明显提高。

　　山东海化第三季度纯碱平均实现价格较二季度初约上涨100元/吨左右，纯碱产品盈利能力大幅回升。分季度数据看，山东海化第三季度纯碱毛利率达到29.06%，远远高于第二季度21.61%和第一季度25.06%的水平，达到2004年以来的最高水平(参见图2)。以第四季度的发展趋势看，山东海化第四季度纯碱产品毛利率仍将继续上升至32%左右。

　　下游需求高速增长，纯碱行业景气继续回升2004年以来，纯碱行业主要下游平板玻璃、氧化铝产量增速均持续高于纯碱产品产量增速(参见图4)。如2005年国内平板玻璃产量较上年增长16.8%，氧化铝产量增长23.2%，而同期国内纯碱产量仅同比增长12.7%。2006年上半年，受宏观调控影响，国内平板玻璃产量较上年增长11.0%，略低于同期全国纯碱产量11.2%的增长速度，但同期国内氧化铝产量大增49.5%，对纯碱产品需求增长构成重要支撑。

　　1995-2005年的十年间，国内纯碱产量年均增速仅为9%(参见图3)。2006年国内在建纯碱产能有限，预计2007年纯碱产量增长速度仍将维持在10%左右水平。若2007年纯碱下游继续保持2006年的增长速度，国内纯碱2007年供需状况将趋于紧张。事实上，受下游玻璃、氧化铝等行业高速增长影响，2006年二季度以来国内纯碱价格已经受到需求拉动而出现明显上涨。

　　国内纯碱价格在05年到达本轮景气顶峰，在2006年第二季度回调到底位，第三季度开始则开始走出一波复苏行情。考虑到新建产能的建设周期达到一到两年，国内纯碱产品此轮自2006年第三季度开始的价格反弹受到供需面的支持，预计本轮价格反弹将延续到2007年全年。

　　在04年末达到300元/吨以上的高位后，国内原盐价格一年来大幅回落(参见图1)。

　　近期山东地区海盐市场价格已经下降至100元/吨左右，山东海化与母公司2006年关联采购价格也下调至120元/吨。原盐占纯碱生产成本的30%左右，主要原料价格的回落有利于山东海化纯碱产品盈利能力回升。同时国内煤炭价格也已经高位滞涨，未来电力供应不再紧张，预计山东海化未来纯碱生产成本和运输费用将基本保持稳定，销售价格的上涨将基本转化为利润增长，纯碱产品盈利水平有望继续提高。

　　山东海化区域市场优势明显纯碱生产主要原、燃料为原盐、石灰石和煤炭，这些原料和产品纯碱都是量大价低的基本原材料。以中等规模厂商每年60万吨的纯碱产量估算，年消耗的物料总量估计达到150万吨，如此规模的原料需求若没有运输距离较近的供应商和成本较低的运输方式做保障，仅原料运输成本就相当可观。所以纯碱企业一般选择建设在距离原料或者市场较近的区域，或者选择低成本运输方式如内河或海运方便的区域。山东海化和三友化工所在区域是国内重要原盐、煤炭、石灰石生产基地，水路、陆路运输方便，原料供应方面具备了先天地理优势。

　　纯碱与氯碱行业同为大宗化工品，厂商间竞争手段主要是生产成本。但与聚氯乙烯产品有所区别，纯碱产品单位价值低、产品销售半径小，区域内低成本厂商先入优势明显。山东海化、三友化工两家业内生产成本优势最明显的企业当前产能已经使山东和河北及周边的区域市场达到相对饱和，难以容纳新的低成本竞争对手进入。青海、新疆等具备资源优势的区域可以允许新的低生产成本厂商进入，但到下游消费密集区的高昂运输费用使这些区域的新生厂商无法对现有东部低成本厂商构成有效威胁。因此即使未来国内纯碱行业有一定幅度的产能扩张，但对已经形成的区域市场均衡不会有太大冲击。

　　山东海化治污成本较低纯碱生产过程产生大量废水和部分废气、废渣及有害噪音，难以进行彻底的无害化处理。随着国内城市现代化进程加速，一些原来地处大中城市城区或近郊的企业面临越来越大的环保压力，停产或搬迁重建是将来部分大型纯碱企业的必然结局。随着城市规模扩大，大连化工、青岛碱厂、福州耀隆化工等企业距离市区越来越近，这些企业不得不研究异地重建或改换工艺路线、减少污染物排放问题。以上四个企业涉及产能220万吨及50%的出口供应，不论是停产、搬迁或改造，都将为具有区位优势的竞争对手提供机会。

　　相对来讲，山东海化和三友化工的主要生产装置远离城市、靠近海岸，生产废水可方便地排放到附近盐场的晾盐池中进行回收利用，达到环保标准后再排放入海。与其他沿海但地处城市周边或内陆纯碱企业相比，污染治理成本较小，有望从纯碱生产的区域布局调整中受益。

　　在依托天然条件降低环保成本的同时，山东海化和三友化工均建设了较大规模的电石法聚氯乙烯产能，并将电石分解后的石灰浆用于纯碱生产，实现了原料循环综合利用，进一步提升了多产品协同生产的经济效益。

　　山东海化具备长期获取超额利润的禀赋纯碱行业与氯碱行业的第二个区别是行业集中度较高，国内产量排名前七位的厂商合计市场占有率已经达到50%左右，合理运输半径内的区域市场占有率则更高。相对较高的产业集中度使纯碱行业在产能扩张和价格竞争方面具备一定的自我约束力，行业景气波动幅度也相对较小。

　　纯碱行业主要厂商生产成本两极差异严重，山东海化和三友化工这两家处于海盐产区的厂商在原料、能源、土地、环保、人工等方面拥有其它厂商无法复制的低成本优势，其吨纯碱生产成本较青岛碱业、大连碱厂、天津碱厂等处于城区的老纯碱企业低100-200元。在近年来行业生产成本大幅上升时，陡峭的或阶梯状的供给曲线使行业产品价格在1300-1400元/吨附近区间有较强支撑，未来继续下跌空间有限。山东海化具备资源、区位和规模等全方位优势，纯碱产品具备长期获取超额利润的能力。

　　调升盈利预测，维持“买入”评级预计山东海化1-10月纯碱平均实现价格已经达到1400元/吨(含税)，本次盈利预测分别将2006年、2007年和2008年纯碱平均实现价格调高至1400元/吨、1500元/吨和1450元/吨。

　　根据盈利预测模型，本次调高山东海化2006-2008年每股收益分别至0.46元、0.65元和0.72元。以10月23日收盘价4.80元计算，山东海化2006、2007年市盈率分别为11倍和7倍，维持“买入”评级。

　　山东海化当前11倍左右2006年动态市盈率水平与三友化工基本一致，均处于化工各子行业和整个A股市场估值水平的最低端。但山东海化动态市净率水平仅为1.21倍，明显低于三友化工1.76倍的水平，因此属于相对安全的配置品种。但考虑到公司利润释放动力不足，转债对股价构成潜在压力，山东海化未来股价走高动力将主要来自三友化工及其它低市盈率板块估值水平提高的拉动。

　　风险提示山东海化已经制订了按照净资产收益率考核并按照当年实现的净利润提取一定奖励金额的管理层激励计划，凡公司加权计算的净资产收益率超过6%的年度，以超过6%部分的净利润为基数，按照10%的比例计提激励基金。董事及高级管理人员激励基金从2005年度开始计提，在公司管理费用中列支。但这一激励计划容易导致管理层在完成当年考核指标后更多考虑如何保障以后年度利润，当期利润释放动力不足。

　　山东海化转债转股价格为4.60元，当前转股比例不足30%，在当前股价下短期内无法达到启动再融资的转股比例，未来股价上涨受到转债转股压力。陈玉辉 东方