中国石化：仍有较大上升空间 推荐

　　1.2006年中国石油、中国石化、中国海油三大石油石化巨头产量增长不大，业绩增长主要靠油价上升

　　2006上半年我国生产原油9166万吨，同比增长2.08%，继续维持小幅增长态势。如上表，中石油、中化国、中海油三大石油公司原油产量分别增长1.8%、3.07%和2.08%，也基本维持小幅增长态势。由于产量没有太大改变，三大石油公司利润增长几乎全部来自油价上升。

　　2.中国应对高油价错误方法引发成品油定价体制僵化

　　自高油价以来，中国政府在政策制定方面不知不觉走进了一个误区：试图通过价格调控以减少高油价对相关行业和人民群众生活的影响，换取社会稳定。然而，决策层并不深入了解石油石化行业的特点，也不懂对石油化工完整产业链中某一类产品价格调控相当于推倒了“多米诺”骨牌中的一个。由于石化产品价格天生具有较好的连动性，特别是在我国加入WTO后，市场化经营已经促使整个石化产业更加符合经济运行规律，人为定价产业链中某一产品必然严重打乱了整个石油化工产业的市场经济运行规律，不仅缔造了成品油价格低于原油的不合理情况，引发国内“油荒”之后现“气荒”，形成了成品油定价体制严重僵化，并导致行业冰火两重天现象，成品油销售业因此进入冰河时代。

　　3.2007年中国成品油定价体制改革势在必行

　　僵化的成品油定价体制加剧了国内成品油的供应紧张局势，致使南方便于出口的地区出现“油荒”，又因石油化工产业链复杂，控制成品油出口变得无法操作(采用其它品种报关，出口后经简单处理又变成成品油)。只有进行成品油定价机制改革，使成品油定价更加灵活，才能有利于国内成品油市场的平稳运行。

　　由于原油是生产成品油的重要成本支出，在国际成熟市场上成品油价格同国际

原油价格波动的相关性很高，国际成品油的价格变动基本上可用原油的波动替代。而在中国，由于特殊的定价机制，此种相关性要较国际市场低许多，但历史成品油价格的变动幅度大抵上还是围绕着原油价格的变动进行的，只是2005-2006年此种关联关系出现了比较明显的背离。

　　2005-2006年国际原油价格大幅上涨，中国政府为减少消费者不满情绪，降低了成品油价格的调整幅度，使其上调幅度远远赶不上原油价格的上涨幅度，也正是这种原因导致了2005-2006年上半年中国炼油企业的业绩全面亏损。2006年9月，国际原油、成品油价格大幅下跌，而国内成品油的价格暂时没有调整，因此炼油企业的利润暂时得到了保证。目前

国际油价的回落为成品油定价机制改革方案的出台提供了更大的空间，由于中国成品油价格现在与国际成品油价格已非常接近，此时出台成品油定价改革，实现成品油价格与国际接轨的压力相对较小，油价变动不大，消费者容易接受，对成品油产出也不会产生很大影响。因此，中国政府在向下调低成品油价的同时，决策层将考虑修改、完善年初制定的成品油定价机制，并有望提前推出这一让中国成品油价格紧密对接国际价格的机制。中国作为成品油消耗第二大国，健康的定价机制可有效的解决炼油企业亏损的问题，还可打击大陆成品油价格调整长期滞后带来的投机行为。

　　4.2007年石油加工获利能力将有所回升

　　(1).原油价格下跌，炼油毛利上升

　　由于中国国内特殊的成品油定价机制，中国炼油企业的毛利同国际原油价格反方向变动，国际原油价格提高，炼油毛利下降，国际原油价格降低，炼油毛利上升。2006年上半年由于国际原油价格一路上扬，大陆炼油业务全面亏损，2006年9月国际原油价格开始大幅回落，我们预计2007年原油价格必将继续有所回落，不过下跌的幅度不应很大，加上2006年底成品油定价机制改革出台，成品油价格将与国际油价接轨，预计2007年大陆炼厂盈利水平将有所回升。

　　(2).成品油价格即将与原油价格保持一致变动

　　原油和成品油价格是决定成品油行业获利能力最主要的因素，二者价格的变动幅度之差可基本反映行业获利能力的变动方向。预计2006年中国国内汽油涨价12.3%，柴油涨价17.2%，西德州中质原油价格上涨19.49%，布伦特油价上涨20.32%。成本压力将

　　使得2006年中国成品油行业的获利能力不甚乐观。

　　根据中国加入世贸组织的承诺，中国将于2006年底全面开放成品油市场，加速了成品油改革的提前推出。

　　成品油定价改革后，成品油的价格将市场化，与国际同步，也与原油价格高度相关，炼厂的利润基本可以得到保证，一改近两年来炼厂全面亏损的局面。预计2007年中国成品油售价变动幅度同国际原油价格变动幅度之间的差距可明显缩小，甚至反超，行业的获利能力可能明显回升。我们预计2007年中国成品油行业营业利益率约为9.5%左右。

　　2006年国际原油价格一路上涨，中国政府虽两次上调国内成品油价格，但仍无法弥补原油上涨的压力，成品油获利能力大幅下降，整个行业处于严重亏损状态，预计2006年全年中国成品油行业的营业利益率和净利率水平分别为0.64%和-1.66%。06年底成品油定价改革有望实施，原油价格继续下降，国内经济发展良好，成品油需求旺盛，2007年炼油行业有望扭亏为盈，预计2007年中国成品油行业营业利益率和净利率水平分别为2.94%与0.74%。

　　5.成品油市场管制放开后有10-15年高利润时期

　　按国际经验，在成品油市场放开后一般有10-15年毛利上升的高利润时期，主要原因是成品油垄断经营的特点决定的，即垄断者利用其垄断的销售网络优势在市场放开后的10多年内通过有校控制市场而获得更高的利润，但随着国际巨头的不断进入，最终毛利水平向国际市场看齐。

　　6.成品油定价体制改革将大幅提升中国石化业绩

　　考虑07年国家将改价格调控为税收调控而进行成品油定价体制改革，中国石油和中国海油业绩会受石油税收调高影响而业绩同比下降，虽然中国石化也会受到石油税收调高影响，但成品油价格管制放开对公司影响更大，故07年中国石化还会保持较好的业绩增长。

　　7.三大公司业绩增长将出现分化：中国石化将一支独秀

　　中国石油、中国海油的石油开采业务所占比重都要比中国石化大，中国石油、中国海油业绩对油价的敏感性应高于中国石化。故随着国际油价的回落中国石油、中国海油业绩将出现负增长，而中国石化因需要大量外购原油，国内成品油定价体制又限制成品油价涨幅，故如上表预测，2007年中国石化业绩将再次大幅上升。另外，如果我国政府应对高油价政策改价格调控为税收调控，即不再控制成品油价格，而是向石油开采业征收较高的特别收益金，然后向下游补贴，这样上大下小的中国石油、中国海油业绩增长率就会有所下降，而上小下大的中国石化业绩依然会保持增长。中国石化(600028)是大陆石油化工行业的龙头，旗下产业链齐全，抗风险能力强。炼油以及油品的销售是公司的主要业务之一，占到了公司营收的67%。2006年由于中国特殊的成品油定价机制加之高涨的原油价格，使得公司的炼油业务的毛利很低。不过，2007年因成品油价格改革将使公司毛利大幅提高，预计中国石化(600028)2007年可实现主营业务收入1156800百万元，同比增长20%；实现净利润56356百万元，同比增长25%，EPS为0.65元，根据2006年11月3日收盘价6.53元计算，市盈率10倍，评级为推荐。李国洪 银河

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