歌华有线：消费升级与奥运主题

　　我们在10月16日《所得税减免促业绩释放提速，调高评级》的报告中认为，大额所得税减免和公司实质展开规模用户的数字电视整体平移将起到巩固公司垄断经营优势、直接提升公司净利水平的作用。受此重大利好刺激，公司股价有可能会继续上冲19元价位，公司的股价将在15-20元区间波动运行。从未来3年来看，即将展开的数字电视整体转换和奥运会开播数字电视将实实在在地提升公司的长期投资价值，这些变化符合消费升级的基本发展趋势。我们调高其投资评级为增持，三个月目标价18.8元。

　　11月17日歌华有线股价收于19.29元，盘中一度摸到19.96元。

　　我们收到不少客户的询问电话，是否需要在20元附近减持歌华有线？

　　评论：

　　我们的观点如下：

　　1、歌华有线股价上涨的基础仍然牢固。

　　公司股价上涨无非两重力量，一种是市场调升了该行业的估值基准，如消费品行业原来市场给20倍，现在则认为好公司30倍也合理；二是公司盈利预测被上调，估值基准不变情况下，股票变得便宜，有了买入价值。

　　歌华有线股票短期走势强劲显然属于后者。根据我们的估值模型，预测歌华有线06-08年每股收益分别为0.53、0.63和0.71元，按11月17日收盘价19.29元计算动态市盈率分别为36、31、27倍。公司目前总市值为127亿，按06年预测用户312万户计算，每用户市值为4086元。同类公司广电网络目前拥有宝鸡40万用户，按市值计算每用户为5629元。从同类公司相对估值来看，歌华有线也是广播电视行业中07年动态市盈率最低的公司(见下表)。可见，公司股价上涨的基础是牢固的。

　　2.传媒行业高估值水平具有合理性，歌华有线长期持有价值明显。

　　传媒行业由于是高度管制行业，具有企业竞争强度小，毛利高，业绩增长爆发力较强等优势；加之新增上市公司很少，投资者可投资的选择范围有限等原因，因此，长期以来传媒行业上市公司都获得了高于市场平均的估值水平。有线电视行业常态经营公司平均估值水平在30-40倍都算相对正常，(美国有线龙头企业Comcast的市盈率估值水平也有30-40倍)。而歌华有线动态估值还远低于该水平，在数字奥运、消费升级等因素带动下，歌华有线的长期持有价值是显然的。

　　3、不同性质资金的操作方式可以不同。

　　我们统计到，从06年1—11月，以歌华有线每月月初价格为基数计算，歌华有线股价的1月变幅除2、5、7月以外的月份公司股价在缓慢上涨，以股价的6月变幅来看，涨幅相对更高。但如果与上证指数6个月变幅相比，则股价只有在6月1号到11月的最近6个月中取得了20%的超额收益率，其中最近的1个半月公司股价上涨了29%。

　　由此，我们再次重申一下9月28日《处于网络、营销服务、业务模式升级的关键发展期》报告中的观点，认为择股交易型的投资资金来说，歌华有线应是非常好的配置品种。对于择时交易型的资金来说，则宜在歌华业绩起飞前夜重仓买入。

　　我们认为，歌华有线作为行业内最优秀的公司，一则其基础配置地位目前尚没有更好的品种来替代。二则在消费升级与奥运主题驱动下其稳定预期高增长低估值的特征将更明显。我们继续维持增持投资评级。以08年动态市盈率35倍计算，6个月目标价提高为25元。谭晓雨 国泰君安