天津港：资产注入提升盈利 审慎推荐

　　以散杂货装卸为主的港口运营商。天津港股份有限公司(“天津港股份”)的散杂货业务主要包括煤炭、焦炭及铁矿石。预计2006年散杂货装卸收入及净利润占比均将高达75%，集装箱利润贡献比例仅为19%。

　　快速发展的集装箱业务将极大改善公司的业绩前景，加快公司由散杂货港口向综合港口的转型。公司的散杂货业务量于未来5年有望保持6%的年复合增长。而受益于腹地经济的快速发展，公司的集装箱吞吐量有望于未来5年年复合增长23.4%至2010年的644万TEU，增度快于整个天津港区约1.6个百分点。相应的，公司集装箱业务利润将在2008年达到最低点后上升至2010年的3.02亿元左右，较2005年上升3.25倍，集装箱利润贡献比例亦将上升至34%。在此推动下，公司的业绩将于2008年后恢复增长，2009、2010年公司的业绩将分别同比增长18%及30%。

　　资产收购将进一步提升盈利能力。我们认为，母公司众多的未上市资源当中，神华煤码头及北港池一期是最佳的资产注入选择。根据测算，上述资产的注入带来的盈利增厚效应在7%~37%之间。

　　首次给予“审慎推荐”投资评级。不考虑资产收购的合理估值为7.8元～8.78元，考虑资产收购的合理估值为12.9元~14.8元。假定20%的资产收购可能性，公司合理估值应为8.82元～9.82元之间。由于目前股价基本不反映收购预期，下跌风险不大；加上相对考虑20%资产收购可能的合理估值最高有21.5%的上升空间，在这个时点投资该公司有较好的风险收益回报。首次给予“审慎推荐”评级。

　　资产收购落实前的估值压力来自于2008年前的业绩低迷表现。受北港池三期前期亏损的影响，公司2008年业绩基本没增长，而2007年业绩也仅能维持12.5%的自然增长。 郑栋 中金国际