国金证券：雪莱特 科技为先 利润至上

　　国金证券

　　基本结论、价值评估与投资建议..成长性强。预计未来三年公司销售收入年复合增长率将达到35%，毛利率保持在30%以上，均高于行业的平均水平，公司有着良好的成长性和盈利能力。

　　科技实力高。公司的研发水平和研发实力已经达到国内先进水平，超出我们的预期。公司的科研实力有助于开发更多的高附加值的电光源产品，使公司持续高速的发展。

　　产品说明。我们在上次的定价分析报告中认为HID灯是公司未来的发展的主要推动力。通过调研，我们发现公司的三大产品未来的成长性均好于预期。

　　公司节能灯产品的订单情况和生产线改造进程均好于预期，预计07年节能灯销售收入增长将达到30%，高于我们先前15%的预测；

　　我们了解到公司产能提高的速度和HID灯进入整车市场的进程快于我们的预期。我们预计公司HID灯年复合增长率为56%，毛利率水平在46%以上；

　　同时国民日常卫生意识的提高和国家对污水治理的力度加强，紫外线灯的市场需求将会大幅提高。公司未来三年紫外线灯的销售收入增长将超过40%，高于行业平均水平。

　　我们认为公司合理的市盈率是25倍，分别以07年和08年预测EPS的0.615元和0.85元进行估值，得到公司的估值区间为15.23元-20.81元。建议买入。

　　估值与盈利预测前提条件..公司节能灯业务年增长率超过30%，毛利率保持在22%以上。

　　公司HID灯未来三年的销售收入年复合增长率超过56%，毛利率保持在46%以上。

　　紫外线灯年增长率在40%以上，毛利率水平在40%左右。

　　所得税税率为14.8%。

　　盈利预测

　　基于以上条件，我们得出公司2006预期收益为0.468元、07年0.609元、08年0.833元。

　　小功率氙气金卤灯的业务有很大的不确定性，根据保守原则，以上预测中我们没有把该产品的利润计算在内。

　　我们在上篇公司上市定价报告中的EPS预测分别为2006年0.450元、07年0.584元和08年0.825元，本次报告中都有相应的提高。

　　绝对估值

　　前提假设：

　　无风险利率为3.59%，风险溢价为6.56%

　　家庭用具与器皿行业Beta值为1.01Ke为10.3%

　　永续增长率TV为4%

　　根据我们的自由现金流估值模型测算，公司每股价值应该为17.50元。

　　我们把下半年新上市融资的中小板公司07年的动态市盈率进行加权平均，得到24.908倍的平均市盈率，和我们上次报告中给出的25倍市盈率近似。这次我们继续选择25PE，分别以07年和08年预测的EPS 0.609元和0.833元进行估值，得到公司的估值区间为15.23元-20.81元。

　　通过绝对估值和相对估值的印证，我们认为公司合理的估值为15.23-20.81元。建议买入。

　　我们调研的主要结论..通过调研，我们认为短期内由于行业的需求增加和产能的逐步提高，公司的三大类产品将会有良好的增长，增长幅度均高于我们的预期；从中期来看，公司的HID灯系列产品将是未来公司成长的主要推动力，HID灯系列产品的投产和销售将是我们重点关心的问题；而公司的科技创新能力则是公司未来持续发展的核心

　　科技研发是公司的主要核心竞争力..公司的核心竞争力是其科技创新能力。通过本次调研对公司的科研能力有了更深刻的认识。公司的科研实力有助于开发更多的高附加值的电光源产品，充分体现了“科技是第一生产力”。应该给予公司在科研方面相应的溢价。

　　科技研发是公司战略核心。公司4位高级管理人员全部具有电光源或相关专业技术背景，董事长兼总经理柴国生也是公司主要核心技术人员。

　　强大的科研实力。公司拥有一支60人的科研团队，两位首席科学家杨正名、高光义都是电光源行业的著名专家，其科研成果对中国照明行业和韩国照明行业都有深远的影响。公司的科研成果曾经获得2004年国家科技进步二等奖，是迄今照明行业获得的最高荣誉。

　　庞大的科研经费的支持。2005年公司科研费用占到销售收入的4.14%，公司未来将继续加大对科研投入的力度，预计科研经费将逐年增加1个百分点，连续四年直至8%左右。我们认为公司对科研投入的重视可以创造出高附加值的电光源产品，有利于公司保持高利润率增长。

　　差异化经营模式有利于公司的成长

　　通过对电光源行业的上市公司进行比较分析，我们认为公司差异化经营模式主要体现在公司的主营业务和科研技术两方面。这种经营模式可以使公司避免激烈的行业竞争，保持较高的利润率。

　　节能灯——订单和能同步增长..公司节能灯产品是公司的主要支柱产品，随着行业发展加速和公司产能的提高我们预计公司节能灯产品未来三年年复合增长率将超过30%，毛利率保持在20%以上。

　　节能灯产品是一种技术较为成熟的产品，暴利和爆发性成长的可能性很小。我们认为该产品未来发展主要是受益于整个节能灯行业的发展趋势。

　　而节能灯行业主要受国际和国内两个方面因素的影响。

　　中国节能灯产品85%以上用于出口，受益于国际电光源行业的升级换代，中国节能灯产品出口一直保持在20%以上。从去年开始，为了对抗高能源价格，未来4年古巴将从我国采购3亿只节能灯产品，占到我国节能灯年产量的1/5，相当于每年拉动节能灯市场提高4%。基于以上分析我们认为节能灯出口增长潜力依然很大，未来5-10年出口增长将继续保持在20%左右。

　　国内，在建设节约型社会和国家电力能源紧张的大背景下，国家产业政策和能源政策鼓励发展节能照明电器产品，大力推进绿色节能照明工程。因此我们认为未来5年中国整体节能灯行业发展超过20%。

　　产能是公司业务发展的主要瓶颈。随着募集资金的到位，公司已经开始启动节能灯生产线改造项目，到07年底公司节能灯产品的产能将会由现在的5400万提高到7000万。

　　公司的节能灯系列主要有三大产品构成：灯管、插管灯和一体化电子节能灯。公司未来在节能灯产品系列的销售策略是以灯管和插管灯为主，一体化电子节能灯为辅，这是公司差异化的经营理念的又一体现。

　　灯管是生产一体化电子节能灯的半产品，近几年，一体化电子节能灯竞争日趋激烈。由于灯管具有生产、销售周期短，期间费用低，毛利率稳定等优势，公司在保存现有一体化电子节能灯生产规模的基础上，还将剩余的灯管销售给其他一体化电子节能灯厂家进行二次装配，从而避免恶性价格竞争引起的毛利率下降。

　　公司生产的插管灯和一体化电子节能灯主要是以出口为主，为一些大型的国际照明行业销售商进行ODM生产，公司和客户之间建立了良好的长期合作关系，老客户需求也会稳定增长。

　　今年公司通过参加各种形式的商业展会，加大了对于插管灯和一体化电子节能灯的销售力度，从目前公司订单的情况来看，足以消化被提高产能。

　　通过行业对比我们不难发现公司产品有相对较强的定价能力。公司节能灯产品的毛利率水平从2003年的26.75%下降到2005年的22.40%，下降了4.35个百分点，而同一时期，节能灯行业龙头浙江阳光毛利率则下降了9.76个百分点。公司较强的定价能力有利于保持稳定的毛利率水平。我们认为未来三年公司节能灯产品的毛利率水平在20%。

　　通过调研，我们了解到公司产能提高的速度和HID灯进入整车市场的进程快于我们的预期。我们预计公司HID灯年复合增长率为56%，毛利率水平在46%以上。

　　根据慧聪国际资讯汽车市场研究所研究表明，用于汽配的HID灯数量是整车HID灯产品数量的2.5倍。公司HID灯能否进入到整车配置市场将关系到公司未来能否继续保持高速发展。根据我们了解的信息，预计07年中旬公司产品将会在两到三家大型的整车厂的新车型中进行标配，届时公司的HID灯的市场空间将完全被打开，未来可能成为中档车的标配。

　　与国外相比国内市场需求量有很大潜力。中国目前汽车HID灯的装配率约2%，和欧洲26%、日本17%向比还有很大的市场潜力。我们将持续看好该项目的持续发展。

　　据预测，未来整车HID灯装配年增长量为15%。2005年我国产销汽车为576万辆，未来五年汽车年销量保持10-15%的增幅。以每辆车2套HID灯计算，每年用于整车装配的数量为576×（1+10%)×15%×2=190.08万只，如果按照1：2.5的比例计算，汽配市场每年需求量约为190.08×2.5=475.2万只，公司目前90万只的产能远远不能满足市场的需求。

　　公司今年新建3条HID生产线，每条生产线产能为30万，到年底公司产能为90万。公司新购入的两条新型生产线(每条生产线的产能为60万)将于07年上旬投产，到07年底预计产能将达到180万只。我们预计公司06年产销量为75万只、07年为120万只、08年达到192万只。

　　随着技术的成熟和产能的提高，公司生产成本将继续降低，但是考虑到公司未来可能的实行的降价策略，我们认为公司未来三年公司HID灯产品的毛利率水平由现在的55%下降到46%左右。

　　通过实地调研，我们加深了对于紫外线灯市场的理解。我们认为国民日常卫生意识和国家对污水治理的力度是主要影响公司紫外线灯产品未来发展的因素。

　　受益于下游日常消毒市场需求增加，国内小功率紫外线杀菌灯总需求量正以年20%～30%的速度递增。公司作为国内最大的紫外线灯生产基地，将充分享有等大的市场份额，我们预计公司小功率紫外线灯年增长量约35-40%。

　　大功率紫外线灯主要用于污水的消毒。据建设部预计，今后5年中国的废水治理投资将出现25%–30%的复合年增长率，为紫外线灯生产商带来庞大的市场需求。

　　目前公司已经和福建新大陆和深圳海川公司(国内最大的的紫外线污水消毒设备生产商，紫外线灯主要依靠进口)进行了接触，公司已经送去相关产品进行测试。如果明年公司产品可以进入设备配套，根据测算我们认为07年用于污水处理的大功率紫外线灯将达到5000只，销售收入约500万，带动公司销售收入增长25%。

　　由于公司紫外线灯市场占有率高，随着市场需求的逐步加大，我们认为公司未来三年紫外线灯的销售收入增长将超过40%，高于行业平均值，毛利率保持在40%以上。

　　小功率氙气金卤灯——HID灯的衍生产品..小功率氙气金卤灯是指功率在35瓦以下的HID氙气金卤灯，具有良好的发光效率(是一般白炽灯的11倍)、显色性(大于85)和光源寿命长等特点成为光源发展的一个趋势，目前该产品需求主要是依靠进口。..公司已经成立小功率氙气金卤灯科研小组，对其应用领域进行深度开发。

　　该产品在生产流程上和HID灯类似，可以共用同一条生产线，随着公司新生产线的到位，我们认为公司会将一部分多余的产能进行该产品的生产，是公司未来一个新的赢利增长点。

　　基于以上分析，我们认为公司是一家典型的电光源科技研发和生产公司。

　　公司科技创新实力保证了公司在电光源行业进行差异化经营，同时高附加值的科技产品也为公司带来超额回报。我们认为公司未来三年销售收入年复合增长率将达到35%，毛利率保持在30%以上，2008年销售收入达到528百万元。

　　风险提示

　　我们对公司未来的预测是基于公司HID灯07年能够顺利进入到2-3家整车厂进行标配。但是整个进程还具有一定的不确定性，我们会保持关注。 公司紫外线灯进入到污水处理设备领域还具有不确定性。我们一直跟进该事件的进展，随时作出调整。