天相投资：第一食品高速成长后买入正当时

　　评论：

　　1.黄酒业务经过前几年的高速成长，今年黄酒收入增速预计所放缓，预计今年黄酒销售收入增幅在20%左右，基本与行业增速持平。公司石库门系列黄酒销量预计增长30%，达到13000吨左右；“侬好”系列酒由于基数较小，今年销量增速有望达到100%以上，销量达到1500-1600吨。

　　2.金枫酒厂的理论产能在12万吨左右，基本与轻纺城会稽山的黄酒产能持平。05年公司黄酒产量为8万吨，将近有1万吨用于库存，使公司黄酒的库存量保持在8-10万吨的规模，这部分是公司中高档酒销量持续增长的保障。

　　3.公司黄酒酿造的原料主要是大米和糯米，占公司黄酒成本的60%，大米和糯米的价格近些年一直在涨，原料价格的上涨是公司毛利率下降的主要原因。预计今后几年大米和糯米的价格还会稳步提高，公司表示不会以提价的方式来转嫁成本压力，采取的措施主要会以调整产品结构为主，尽量控制原料价格为辅。产品上会不断推陈出新，满足不同消费者的需求。

　　4.总体而言，公司的食品

零售业仍然处于运营模式的探索期。我们认为南京东路总店能保持盈利主要依靠两点：一是集团公司的支持，每年240万元租金不会改变，如此低廉的租金可见集团公司的优待；二是消费群体主要是旅游观光客和老客户，这样的客户群相对较稳定，是该店盈利的基础。其他分店如长宁店、徐汇店基本保持盈亏平衡，预计今后几年很难对公司的利润有所贡献。五角场店预计明年春节前开业，食品营业面积为2.1万平方米，运营模式主要是自营和部分转租相结合，会引进一些知名的食品店进驻，如辛巴克等。五角场店是公司对食品零售业运营模式的新尝试，我们比较看好该模式，但此店的利润贡献尚需时日。

　　5.预计本榨季上上糖业的食糖产量将增加2-3万吨，达到15万吨左右。出糖率大概在7吨蔗出1吨糖的水平，这样的出糖率要高于南宁糖业的水平。目前糖价在4000元/吨左右，我们预计，06/07榨季公司的食糖每吨平均售价可以在4000元左右。

　　6.公司的小非数量有7000多万股，将于本月24号解禁。我们认为小非解禁的压力是公司前一段时间造成股价低走的一个重要因素，解禁后，股价的压力反而会释放。所以我们认为这是一个较好的介入期。

　　7.冠生园“和酒”资产注入上市公司已成定局，以何种方式注入还没有定论。我们认为用公司的资产与“和酒”置换的可能性不大，因为目前没有一块资产公司是愿意抛弃的，我们认为最可能的方式是以定向增发的形式取得“和酒”资产。此事在年底不可能落定，明年上半年完成的可能性较大。

　　8.我们认为公司黄酒今后几年仍将保持较快增长，食品零售业务最主要任务就是保证不亏损。由于今年黄酒收入要低于我们预期，我们调低了06年的盈利预测，预计06年每股收益为0.56元；预计07年公司黄酒业务的增速应该在30%以上，我们调高了07年每股收益为0.66元，维持对公司的“买入”评级。今天股价为11.51元，上涨1.86%，动态市盈率为25倍。

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