中投证券：银鸽投资 公司未来稳健增长

　　中投证券

　　李大刚

　　文化纸稳健发展：银鸽投资主营收入为文化纸、箱板纸、生活用纸等纸制品，公司产能从2002-2005实现较大幅度的增长，从5万吨增长到50万吨；其中，主营业务收入增长了180%。产量方面，预计2006年文化纸产量将会达到26万吨，2007年将会达到29万吨，年均增长率保持在10%左右。

　　箱板纸享受较大的成长空间：受到GDP、进出口贸易的大幅增加，国内箱板纸行业的消费量仍将会保持快速的增长，同时国内厂商优质产品正在逐步替代国外进口产品，箱板纸行业未来的市场空间相当宽广。2005年的箱板纸消费量在1100万吨左右，保守预计箱板纸行业年均消费增量将会保持在82-100万吨左右，为企业的发展提供了较大的空间。银鸽投资18万吨的箱板纸生产能力将会充分享受行业成长带来的利润增长。

　　新项目提升未来盈利空间：2万吨特种纸，3万吨生活用纸将会在2007年发挥产能，5万吨生态肥已经得到市场认可；同时，文化纸和箱板纸产能的扩大发挥。这些项目将成为公司2007年的利润增长点。

　　盈利预测：随着产能的释放，2008年产量将会达到63万吨，我们认为银鸽投资2006年—2008年的净利润复合年增长率将会保持在20%左右，2007年的将利润将会达到19812万元。

　　投资建议及评级：随着产能的扩张，以及产品毛利率的提高，我们预计2007年银鸽投资的净利润将会达到19812万元，同比增长28%，每股收益达到0.53元，对应的动态市盈率为7.6倍，处于造纸行业的底端，估值方面具有吸引力，我们给予“增持”评级。

　　风险提示：国家环保标准的提高，将会增加公司的生产成本，盈利能力将会下降。

　　文化纸：稳健发展

　　银鸽投资主营收入为文化纸、箱板纸、生活用纸等纸制品，公司产能从2002-2005实现较大幅度的增长，从5万吨增长到50万吨；其中，主营业务收入增长了180%。产量方面，预计2006年文化纸产量将会达到26万吨；箱板纸的产量将会达到18万吨，生活用纸保持在10000吨左右。截止到2006年第三季度，公司共生产机制纸33.2万吨，同比增长99.81%；实现主营收入11.75万元，同比增长49.11%；净利润9686万元，同比增长20.42%。

　　国内的文化纸消费量保持稳定，变化趋势基本上和GDP增长率相似，由于文化纸原料大部分以草浆为主，消费增长率较低，基本上保持在5%左右。

　　2005年国内文化书写纸消费量在1100万吨左右，同比增长5.26%；预计未来整个文化纸的需求将会保持稳定增长，每年消费量的增长额保持在60-70万吨。

　　2006年以来，受国内环保标准提高的压力，产能较小的造纸企业纷纷关闭，文化纸的供给有所减少，在需求坚挺的情况下，产品价格出现了小幅度的上升：胶版纸的价格从06年初的5300元/吨上升到5600元/吨；书刊纸的价格从4500元/吨上升到4600元/吨。

　　由于环保压力的增加，我们认为银鸽投资文化纸的产能不太可能大幅度的增加，预计2007年的产量将会保持在28-30万吨左右。

　　文化纸的

　　由于银鸽投资位于河南省，麦草资源比较丰富，原材料的获取比较容易，同时行业的稳健发展保证了价格的坚挺，我们判断未来银鸽投资文化纸的毛利率将会保持在20%左右。

　　箱板纸：享受较大的成长空间

　　银鸽投资目前有18万吨左右的箱板纸生产产能，2005年年底投产，2006年上半年共生产了9万吨左右的箱板纸，全年18万吨的产量将会成为2006年新的利润增长点。

　　国内造纸行业的市场需求结构呈现出低档产品供过于求、高档产品依赖进口的局面，而且纸品的消费趋势正在向高档产品过渡。其中，箱板纸具有经济便宜、重量轻、便于贮存、易加工、废弃物可自行降解且易回收利用等特点，被公认为“绿色包装”材料。随着消费者环保意识的不断增强，箱板纸已成为其他包装材料的理想替代品。这也为箱板纸的高速发展提供了强劲的市场动力。

　　从1991—2005年14年间，国内造纸行业的消费年均复合增长速度为9.44%，而箱板纸的年均复合增长率保持在15.2%，箱板纸的消费增幅高于行业增幅。

　　从箱板纸的进口数量可以看出，进口的绝对数量保持在100万吨以上，03年到05年的高档牛皮箱板纸的进口数量分别为116、147、135万吨，在国内产量的增长情况下，箱板纸的进口数量保持稳定，证明了行业的需求确实旺盛。

　　受到GDP、进出口贸易的大幅增加，国内箱板纸行业的消费量仍将会保持快速的增长，同时国内厂商优质产品正在逐步替代国外进口产品，箱板纸行业未来的市场空间相当宽广。

　　国内箱板纸行业消费增长量和GDP显示出强烈的正相关关系，预计我国经济在十一、五期间将会保持快速平稳的发展，估计在2006—2010年期间，国内的GDP年均增速维持在7.5—8.5%，2005年的箱板纸消费量在1100万吨左右，保守预计箱板纸行业年均消费增量将会保持在82-100万吨左右，为企业的发展提供了较大的空间。

　　银鸽投资目前有18万吨的箱板纸产能，箱板纸行业本身具有较小的销售半径，河南省省内没有较大的箱板纸生产产能，我们预计未来银鸽投资的箱板纸产销率将会保持在较高的水平。

　　新增项目提升未来盈利空间

　　公司目前具有26万吨左右的文化纸生产能力，预计2007年将会达到28-30万吨左右；同时我们判断箱板纸的生产能力在2007年将会达到20万吨左右。

　　同时公司积极调整产品结构，准备加大对于特种纸和生活用纸的投入，提高相关产品的产量。

　　特种纸项目：公司与日本丸红株式会社于2005年11月19日签订合作协议，进行特种纸生产，目前，2万吨特种纸项目已经通过董事会决议，共投资1亿元左右，主要定位在生产无碳复写纸。

　　无碳复写纸干净、高效、字迹清晰、保存时间长、具有防伪性能等特点，越来越多地应用于各行各业，尤其在银行、电信、餐饮、商业、税务等行业应用广泛，市场前景广阔。该项目的生产技术及工艺由日本丸红株式会社总承包，日方确保产品质量达到国际一流水平，生产的高档无碳复写原纸70%由日本丸红株式会社购买。

　　特种纸大部分依赖进口，目前售价在1万元/吨左右，预计2万吨项目将会带来2亿元左右的收入，预计税后净利润将会达到2000万元，成为公司新的利润增长点。未来继续和丸红合作，预计特种纸的产能在将来将会达到5万吨左右。

　　生活用纸：公司2006年生活用纸的产量预计能够达到1.2万吨左右，2007年随着产能的完全发挥，预计能够达到3万吨左右；同时，我们预计2007年木浆价格将会出现下跌，对于文化纸产品的毛利率将会有所提升，盈利能力将会有所增加。

　　生态肥：通过黑液制造的生态肥，是解决文化纸生产污染的重要手段，预计2006年产量达到5万吨，2007年产量达到10万吨。

　　盈利预测：2006—2008净利年均增长20%

　　我们预计银鸽投资的产能将会稳健增长，到2008年将会达到63万吨，盈利能力平稳增长。

　　投资评价和建议：给予“增持”评级

　　随着产能的扩张，以及产品毛利率的提高，我们预计2007年银鸽投资的净利润将会达到19812万元，同比增长28%，每股收益达到0.53元，对应的动态市盈率为7.6倍，处于造纸行业的底端，估值方面具有吸引力，我们给予“增持”评级。

　　风险提示

　　公司主要产品是文化纸，造纸过程中不可避免会出现污染，虽然收益于国家环保标准的提高，中小生产厂商产能得到淘汰，但是如果进一步提高治污标准的话，公司的生产将会受到影响，成本会有所增加，盈利将会下降。