广发证券：黑猫股份 产能扩张快于预期

　　广发证券

　　董力伟

　　我们于2006年11月10日拜访了黑猫股份，就公司近期的生产、销售以及产能扩张等问题与公司领导进行了沟通。

　　产能扩张快于预期目前公司炭黑年生产能力已达22万吨，截止2007年底，可形成新的炭黑生产能力10万吨/年，达32万吨/年。考虑到项目投产之后有一定的磨合期，2007年可贡献利润的新增产能为2.5万吨/年，2008年为产能的集中释放期，可贡献利润的新增产能为8.5万吨/年。

　　综合利用优势不可复制公司本部炭黑尾气用于为焦炉加热以及韩城黑猫“油改气”技术改造都是国外大型以及国内炭黑生产企业所不能模仿的，使得公司的毛利率高于行业平均水平和主要竞争对手，形成公司特有的竞争优势。

　　抵御原料油价格波动能力较强在原材料价格处于高位时，稳定的原料油供应渠道使公司能够获得充足、低廉的原材料。与此同时，一些缺乏

竞争力的小炭黑生产企业由于难以负荷高油价而不得不退出市场竞争，公司产品因供不应求而更具议价能力。我们认为原料油的大幅涨价促进了炭黑市场的进一步整合，使炭黑市场的生产集中度大大提高，同时也加大了公司通过并购来扩张产能的可能性；而在油价下跌的情况下，公司则通过加大原料油储备的措施增强了对原料油价格波动的抵御能力。业绩预测与投资评级公司2006年的业绩预期与我们的基本一致。保守预计公司2007年、2008年的所得税税率为20%，则未来两年的每股收益分别为0.69元、0.92元。我们给予公司2006年22倍市盈率，基于2007年EPS计算，目标价格为15.18元，距目前股价仍有26%的上升空间，调高评级至“买入”。

　　产能扩张快于预期目前，公司朝阳黑猫1号1.5万吨炭黑生产线技术改造项目以及2号2万吨/年湿法硬质炭黑生产线新建项目业已完成，公司年炭黑生产能力已达22万吨。

　　2007年，公司将开始建设朝阳黑猫3号2万吨/年湿法硬质炭黑生产线，中期即可建成；公司本部两条产能均为2万吨/年湿法硬质炭黑生产线将分别于上半年、下半年开始动工，而1万吨特种炭黑生产线中期也可建成，加上募集资金项目3万吨/年软质炭黑生产线投产，到2007年底，共可形成新的炭黑生产能力10万吨/年。

　　考虑到项目投产之后需要一定的磨合期，朝阳黑猫新增2.5万吨/年产能年内对2006年业绩贡献不大，2007年即可完全发挥效益。2007年投产的项目中，朝阳黑猫3号2万吨/年湿法硬质炭黑生产线，公司本部5号2万吨/年湿法硬质炭黑生产线、3万吨/年软质炭黑生产线2008年完全发挥效益，公司本部6号2万吨/年湿法硬质炭黑生产线2008年中期发挥效益，由于特种炭黑生产线用于特种炭黑的小试和普通炭黑的生产，按0.5万吨/年计，则2008年实际新增产能为8.5万吨。

　　综合利用优势不可复制公司本部将炭黑尾气直接销售给开门子集团用于替代煤气为焦炉加热；韩城黑猫利用生产地煤气资源丰富的优势对炭黑生产线进行“油改气”技术改造，用关联方陕西黑猫焦化有限责任公司的煤气为炭黑生产加热，可节约成本约3000万元/年，同时韩城黑猫的炭黑尾气用于发电，2005年效益贡献为938万元，经济效益明显。

　　我们认为，公司本部炭黑尾气用于为焦炉加热以及韩城黑猫“油改气”技术改造都是国外大型以及国内炭黑生产企业所不能模仿的，使得公司的毛利率较高：2005年公司的毛利率为22.2%，高于其主要竞争对手(其毛利率均低于20%)，比行业平均水平高4.7%，形成公司特有的竞争优势。抵御原料油价格波动能力较强炭黑生产的主要原料为煤焦油、乙烯焦油和蒽油。由于公司的关联企业开门子集团每年有约4万吨的优质煤焦油，同时公司在煤焦油生产较为集中的陕西韩城、内蒙古包头设立子公司并建设原料油储运设施，充分保证了公司所需原料油的供应。在原材料价格处于高位时，稳定的原料油供应渠道使公司能够获得充足、低廉的原材料。与此同时，一些缺乏竞争力的小炭黑生产企业因为难以负荷高油价而不得不退出市场竞争，公司产品因供不应求而更具议价能力。我们认为，原料油的大幅涨价促进了炭黑市场的进一步整合，使炭黑市场的生产集中度大大提高，同时也加大了公司通过并购来扩张产能的可能性。

　　2006年二季度以来，国际

原油价格开始自80美元/桶的历史高点逐步回落，目前较最高价格的跌幅达22%，而煤焦油、乙烯焦油、蒽油等原料油的价格也有所下滑。公司紧抓原料油下跌的有利时机，加大原料油的战略储备，计划于11月末使煤焦油的储备达到1万吨左右，这一举措使得公司能有效地规避原料上涨带来的风险，增强了公司控制生产成本和抵御原料油价格波动风险的能力。

　　拟进行生产技术改进降低成本公司未来将通过技术改造使硬质炭黑生产线可同时生产硬质、软质炭黑，届时公司即可根据市场需求灵活调整生产计划，实现柔性生产。此外，公司通过技术创新，成功将空气预热温度由650℃提高到850℃，而新型2100℃炭黑反映炉的开发也取得了突破性进展，这些技术的工业化应用将有效降低原料油的单耗，提高公司的生产装置水平，缩小与国外大型企业如卡博特公司的差距，提高产品竞争力。

　　风险提示公司为资源综合利用企业，2002年-2003年间，公司一直享受免征所得税的优惠政策。2007年开始，已满5年的产能将不再享受该项所得税优惠，未满5年的新增产能未来有可能可以享受该项优惠。所得税政策的变更将对公司的净利润产生重大影响。由于公司新建项目技改使用国产设备，可享用国产设备抵免所得税的优惠，可部分抵消所得税政策变更带来的不利影响。保守估计，公司2007、2008年的所得税税率为20%。

　　业绩预测与投资评级公司2006年的业绩预期与我们的基本一致。

　　预计2007年、2008年硬质炭黑的平均单价分别为5600元/吨、5100元/吨，软质炭黑的平均单价分别为5500元/吨、5000元/吨；2007年、2008年煤焦油的平均单价分别为2100元/吨、1950元/吨，乙烯焦油的平均单价分别为2350元/吨、2150元/吨。保守预计公司2007年、2008年的所得税率为20%，则未来两年的每股收益分别为0.69元、0.92元。

　　关于估值，我们维持之前给予公司2006年22倍市盈率的判断，基于2007年EPS计算，目标价格15.18元，距目前股价仍有26%的上升空间，调高评级至“买入”。

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