广发证券：华胜天成IT专业服务值得期待

　　广发证券

　　李太勇

　　合同签单额大幅增长，为1-2年的收入增长奠定了基础。

　　公司05年至今合同销售额增幅超过了50%。所签合同都将会转化为相应的收入(扣除增值税)，未来1-2年收入增长速度将会得以持续。

　　IT专业服务市场持续增长，公司具有竞争优势，毛利率趋稳。

　　IT服务外包趋势增强及行业需求的增长，未来IT专业服务市场保持快速增长。公司在IT专业服务方面具有供应商关系、经验、专业人才、品牌及管理团队方面的竞争优势，专业服务的毛利率下降趋缓。

　　软件公司独立承担的软件业务增加，补贴收入将会增加。

　　控股软件公司增资后独立承接项目的能力提高，未来所产生的增值税返还和所得税的节税效应将会06年开始体现。

　　多行业/多产品的成功拓展，降低了业务过于集中的风险。

　　公司成功拓展金融和邮政业务，邮政行业处于绝对优势地位，邮政改革将会生更多的IT服务需求。SUN服务器业务比重明显下降，存储及网络通信产品相关的收入快速增长。

　　3G网络建设同步带动服务器及存储系统建设的增长。虽然3G牌照未发放，但3G网络建设将会同步带来服务器与存储系统销售、集成方案及后续专业服务需求的增长。

　　公司主营业务简介：

　　公司是专业的硬件系统集成与IT专业服务提供商。硬件系统集成业务主要基于公司与供应商的战略合作关系，承接基于服务器、存储、IP通信网络产品等的计算平台、存储平台及网络通信平台的系统集成业务，同时为客户提供后续的服务及单独承接IT服务项目。公司的主营业务分成三部分即硬件与系统集成、软件和专业服务，收入构成如图1所示。高毛利的专业服务和软件业务的毛利比重开始逐年提升，目前超过40%。如图2所示。虽然专业服务的毛利率去年下半年下降较快，但由于高毛利的软件与专业服务收入比重上升，公司整体毛利率并未出现明显下降，今年前2季度毛利率都出现了整体上升。

　　主营业务收入的行业分布：以电信、邮政、金融行业为主。

　　公司04年电信业务收入的比重在70%左右，05年电信行业的收入比重降到60%左右，2006年上半年电信业务收入比重已经下降到50%左右。受电信行业固定资产投资下降的影响，公司05年来自电信行业的收入增幅较小，公司的增长点主要来自于金融也邮政行业。

　　电信行业的相关业务主要来自于运营商、电信设备制造商及其他电信系统集成商。华胜天成在电信系统集成方面来自运营商和设备制造商的业务比重各自在50%左右。设备制造商的业务主要来自于电信网络建设时采购相关服务器及存储产品，目前华为、中兴、UT斯达康等都是重要的合作伙伴。

　　运营商的合同主要来自于在网络扩容、建设电信运营支撑系统等时采购相关服务器及存储产品，同时基于成本考虑，外包相关服务器及存储产品的维护活动。

　　华胜天成的业务模式分析：

　　华胜天成属于IT行业中的渠道商。对于客户来说，因为IT系统依赖于多种类产品(硬软件产品等)的支持，用户的招标一般基于解决方案(IT系统)的招标，而解决方案的提供大都来自于系统集成商，而非原设备厂商，原设备厂商并没有能力进行跨厂商、多种类产品的系统集成，因此原设备厂商的产品销售依赖于渠道商的客户关系优势才能进入相关客户的IT系统中，这里的渠道商包括系统集成商和纯代理分销商，而系统集成商是IT渠道商的主要形式，华胜天成主要扮演这个角色。目前华胜天成的集成业务主要集中在主机计算平台、存储及容灾系统及网络通信平台集成等。

　　渠道商的成功来自于上游供应商的支持及获取订单的能力。因为系统集成商所提供解决方案的性价比一方面依赖于系统集成商对所集成产品的理解能力、集成能力及应用软件的开发能力，但主要还取决于系统集成所采用的软硬件产品的性价比，因此与优质的上游供应商维持稳固的关系，能够拿到价格便宜、性能优良的产品，以及在竞标项目时能获得供应商的积极支持是渠道商成功的重要基础。同时由于IT系统往往是一个跨多种平台和跨多种产品的IT产品构成，能获得多厂商多产品的供应支持也是一个重要的因素，因此取得多种产品供应商的关系也是获得成功的重要因素。目前华胜天成目前在服务器、存储及VoIP网络产品的供应商方面具有优势，已是行业顶级厂商在国内的合作伙伴。

　　当然获取市场的能力也是渠道商成功的重要因素，这一方面取决于前期在相关系统集成方面的经验，同时取决于系统集成的价格，而这与你所采购的原设备的价格也有很大关系，这个价格与供应商的关系及采购规模有重要影响。

　　系统集成业务是软件业务和专业服务业务的基础。公司的系统集成业务是其它业务的基础，软件业务主要是基于系统集成的需要，开发相关的应用软件以更好地满足系统集成及客户的需要，因此公司所获得的软件业务多半是系统集成合同的辅助合同。随着系统集成业务中应用需求开发需求的不断提升，预计软件业务的比重会进一步提升。

　　公司所签的系统集成(解决方案)加该系统建设完成后一年的服务费合并作为一个合同，因此公司的系统集成业务中包含了少部分的服务合同，但收入并未记入专业服务合同。这类合同在规定的服务期限到期后，由于系统依然需要维护保养，客户一般都会续签服务合同。从而，最终该系统集成合同会在系统集成完成一年到两年后转化为一个纯服务合同。另外随着IT系统维护外包趋势的加强，华胜单独签的服务合同也在快速增长。

　　华胜天成专业服务业务分析专业服务的内容：

　　从广泛的意义上来说，IT系统集成和开发服务都视为IT服务业务，但公司所指的专业服务主要指IT咨询、IT外包服务和产品维护服务。

　　IT外包服务：提供对IT资产和流程的日常管理。在实际的外包合同当中，同时包括IT系统运营维护外包和应用管理外包服务。通常IT外包服务厂商会与用户签订若干年的合同，因而IT服务商按照单个项目而不是连续性的合同提供的服务通常不属于此范畴。

　　IT外包服务的主要内容：Help Desk服务：IT外包服务商为用户的IT系统和流程所面临的问题提供信息支持服务。IT运营维护外包：此部分服务主要涉及企业IT硬件和网络的运营和维护。此部分服务通常会涉及用户企业部分或全部IT资产转移给IT服务商。运营外包：如Call Center、数据中心的运营、数据容灾备份、网络运营维护等。维护外包：硬件系统的维护，主要涉及PC、服务器以及网络硬件和存储设备。IT应用管理外包(侧重软件应用)：针对企业具有所有权的IT应用提供维护与升级，以及对企业不具备所有权的应用提供运营管理服务。

　　IT专业服务具有较高的进入壁垒：

　　IT专业服务所需具备的基本条件一般厂商短期难以获得

　　专业服务我们以SUN服务器的专业服务为例说明。

　　华胜天成是SUN钻石级增值服务的合作伙伴。Sun公司挑选中国增值服务合作伙伴有相当严格的条件包括：5年以上销售其产品的经验。广泛的用户群体及用户对集成商的接受程度；与SUN公司的服务理念相一致；有较好的业务关系等。

　　钻石级服务合作伙伴的要求更高。Sun增值业务合作伙伴共分三个等级(珍珠、翡翠、钻石)，钻石级是目前Sun对其合作伙伴在服务能力上的最高认同。获得钻石级增值服务商，必须通过Sun公司严格的考核认证，主要有三个评测指标：第一，通过Sun公司认证的工程师数量。Sun认证工程师分为三级，依次是现场工程师、系统工程师和高级系统工程师，Sun要求认证的工程师至少要45人，其中12名必须通过系统统工程师以上的认证。第二，对于服务项目的管理必须要依据规范的流程，要求有完整的文档、记录、监督、评测等内容。第三，服务项目的业务量至少达到220万美元/。

　　专业服务的国内主要竞争对手。

　　国内目前的主要竞争对手：神州数码、东软、佳杰、MDCL等，在服务器方面，华胜天成和MDCL是专门代理SUN服务器的厂商，MDCL是新加坡上市公司(Frontline)的参股公司，而其他厂商都是多品牌服务器的代理商。目前华胜天成所代理的SUN服务器等硬件产品占SUN在中国的市场份额在30%左右。公司在SUN服务器及存储的专业服务上具有优势。IT专业服务市场正处于快速增长的阶段：未来增长可期。

　　基于成本考虑，IT服务外包趋势越来越强，IT专业服务呈快速增长的趋势。

　　IT服务外包趋势越来越强，IT服务外包市场正呈快速增长的趋势。据IDC预测，中国IT服务市场2004年至2008年以上项目年均复合增长率为25.6%，预计到2008年IT服务市场将占据中国整个IT市场22.9%的市场份额。IT服务外包趋势的加强，这对于已在IT专业服务方面已积累丰富经验的华胜天成来说意味着新签专业服务合同的机会就愈多。

　　而电信行业中的IT服务外包趋势变化尤其明显，公司在电信行业中的专业服务经验最丰富，所代理的主导产品SUN服务器在电信市场的保有量远远超过其它品牌，SUN服务器广泛应用在国内电信行业的计费系统、综合信息管理系统、网管与集中监控系统等各个系统中。相关系统的维护外包及设备运营维护外包中，华胜天成具有经验优势。

　　公司服务领域的拓宽使公司向多产品、系统级服务方向拓展，IT专业服务的能力得到大幅提高。

　　公司近年来在服务领域也得到了大幅的扩展，从单纯的SUN服务器的服务拓展到存储、网络通信等领域的服务，目前已承接客户的专业IT系统的维护，同时可以对计算平台、存储平台和网络通信平台进行同步的专业服务，公司承接IT专业服务的能力得到了进一步提高。

　　如今年上半年公司与网络流量管理的领先厂商F5公司，在京成立了“F5中国授权服务中心”，使公司的服务内容得到了进一步的拓展。

　　公司系统集成业务的快速增长为后期的专业服务市场增长打下了坚实的基础。

　　公司近几年公司在系统集成方面的业务仍呈快速增长的趋势，如图3所示，今年上半年系统集成业务的收入同比增长超过50%，这为后期专业服务客户的快速增长奠定了基础。目前公司专业服务业务70%的客户为续签客户，30%为新签客户，续签客户主要为一年保修期后转为收费客户的客户。

　　从公司系统集成的接单增长情况来看，未来专业服务的增长仍将保持快速增长。

　　公司在专业服务及系统集成方面的竞争优势分析：

　　与供应商之间的战略联盟关系：公司对上游硬件产品的价值控制与整合能力是显著优势。

　　公司系统集成业务基本围绕的是与服务器、存储设备、网络设备等相关的集成服务应用。目前公司作为国外知名品牌的高端服务器、存储及VoIP等产品在国内的顶级代理商，使公司在系统集成过程中，在硬件采购方面具有优先供应及价格方面的优势。而且专业服务的成本主要来自于备品备件的成本，公司在备品备件产品的供应方面具有优势。同时这些国外厂商的技术与资本实力也使华胜天成在争夺相关产品的系统集成方面可以共享品牌、技术及价格谈判方面的优势。

　　与供应商的联盟战略能够为公司赢得更多的资源，也为公司的用户提供更多的可选产品和服务，公司通过结盟将各种产品和专业服务资源整合起来，形成一个个针对用户需求的整体解决方案，为用户提供个性化服务。

　　公司具备专业化的人才资源优势。

　　具有专业资质认证的工程师和项目管理人员是获得国外品牌代理的必要条件，也是承接相关系统集成及专业服务项目的必要资源。华胜天成目前拥有一大批获得国际著名IT厂商专业资质认证的工程师和项目管理人员，如SUN、Avaya、HDS、F5等，其中SUN的技术认证人员在行业中具有明显优势，目前公司所拥有的SUN认证的工程师中占了国内的1/3强，在通过SUN顶级认证的工程师中该公司占了1/2。而且该公司建有SUN的全系列产品培训中心。

　　公司在系统集成方面具有标准化的平台，在服务器与存储系统集成行业积累了一定的品牌效应。

　　华胜天成拥有国家一级系统集成商的资格，在计算平台集成、存储平台、及网络平台集成方面已经积累了丰富的经验并得到了客户的认同形成了一定的品牌，在公司承接相关系统集成项目方面具有品牌优势。对大型行业用户来说，在选择设备时也会根据以往的设备使用经验来购买新产品，对品牌的依赖性和延续性要求较强。而SUN服务器在电信及金融行业里较高的保有设备，将会为公司在系统集成方面及专业服务方面继续带来一定的竞争优势。并且公司总结多年的经验基础上，自主设计了“企业统一信息架构”的技术应用规范和拥有自主知识产权的以高端计算平台、企业融合通信及基于CRM的客户服务的标准化的应用技术平台，这有利于提高系统集成。

　　公司软件业务：软件公司所产生的补贴收入和节税效应在今年将会开始体现。

　　软件业务作为系统集成业务的配套方案。公司在软件业务领域快速发展，主要得益于系统集成业务的拓展，而客户应用需求的增长为软件业务的成长提供了良好的市场环境。随着公司承接的电信运营商、中国邮政等大型客户的定制化商业智能软件开发的不断深入，公司软件开发的技术水平和实施能力均得到了有效地提高。

　　上半年签单额大幅增长。去年年底到今年上半年，公司在完成邮政名址系统终验、邮储项目初验后，公司又承接了中国邮政速递EMS综合信息处理系统(合同金额6300万元)、中国邮政金融客户管理系统一期(5000万元)、新疆电信经营分析系统二期、甘肃电信经营分析系统一期等大型软件项目，合同金额超过亿元。

　　软件公司独立承接订单，后期公司的补贴收入将会大幅增长，所得税方面也产生节约效应。

　　虽然公司主营业务收入中软件业务收入近亿元，但公司获得的补贴收入很少，主要是因为公司所签的合同都由母公司所签，母公司不享受软件公司的增值税返还的优惠。为了获得税收上的优惠，公司上半年对去年成立的软件公司进行了新一轮的增资，使软件公司独立承接软件订单的能力大大增强，由母公司承担的邮政的EMS综合信息处理系统就是由软件公司独立承接的。后期随着软件公司独立承担软件的合同数增加，预计公司所获得的补贴收入将会获得大幅增长。同时由于公司软件业务刚成立还处于免税期，因此合并后的有效所得税率将会低于公司的15%的法定所得税率。

　　公司积极申请CMM软件认证。针对公司目前软件项目增多、合同数额大、质量要求高的现状，为进一步规范软件开发，降低开发和维护成本，公司成立了专项小组，负责软件能力成熟度集成模型第二级(CMMII)的认证工作，该认证预计在2006年年底可完成。

　　推动公司主营业务增长的行业需求驱动因素分析：

　　增值业务与3G网络建设是未来公司未来集成业务的重要增长点电信行业对高端服务器及存储产品的需求主要体现为三个方面：

　　一是电信网络的建设过程中，局端设备及核心网设备中都需要高端服务器及存储设备的支持，因此在每次大规模的网络建设过程中都会对高端服务器带来较大的需求。

　　二是电信网络正在由电路交换为主的网络向IP分组化的网络方向发展，NGN及3G成为未来网络更替的方向，而在核心网向IP分组化的过渡中，核心网中的高端服务器及存储产品的需求比例会上升。三是电信增值业务的快速发展直接带动了中高端服务器及相关存储产品的需求，因为数据增值业务背后依赖于服务器的支撑，服务器承担着认证、存储、运行各种增值业务的关键任务，是整个数据产业的“引擎”，它的工作能力和工作质量在很大程度上决定了增值业务的服务质量，而电信增值业务也是电信运营商在现在和未来的重要投资方向，增值业务目前也是电信运营商的主要收入增长点。

　　四是电信运营支撑系统(BSS/OSS)及电信企业MIS系统主要依赖于服务器、工作站及相关存储产品的工作。因此电信运营支撑系统的建设力度的大小将会直接影响相关服务器及存储产品的需求，这也是近几年对电信级服务器及存储产品需求的主要拉动点。

　　国内3G网络建设的启动将会对硬件与系统集成业务带来积极影响。

　　一是3G建网过程中所带来的通信网络与计算平台集成业务，这个业务主要来自于运营商和3G设备提供商的分包合同，业务机会在3G建网过程中就会体现。

　　二是3G运营支撑系统层面，预计3G运营支撑系统的建设将基本与网络同步建设，滞后期不会超过半年。华胜天成虽然不是运营支撑系统的主要供应商，但业务机会主要体现为：预计会获得相关厂商的分包合同、硬件产品的销售及后续的专业服务等业务机会，而且公司在募集资金方面对电信运营支撑系统产品的投资也较大，只要选准细分市场，将来也许也有所作为。

　　三是3G增值业务的发展将会带动高端服务器及存储产品的系统集成业务的快速增长。3G的业务除了传统的话音业务外，视频及多媒体服务是3G的主要杀手锏业务，而这些业务都会产生海量数据，需要相关服务器及存储产品的支持。

　　另外数字电视的快速发展，也是有线网运营商对服务器及存储的需求快速增长，同时商业模式的改变，使有线网运营商不断加大有线运营商业务支支撑系统及后台计费系统的建设。

　　金融行业：高端服务器及存储产品的需求驱动因素分析根据CCID的研究，未来金融业的IT投资支出仍将会保持快速增长的态势。未来金融行业的IT投资支出主要表现在以下几个方面：一是目前现有的系统产生了大量的数据，未来数据商业智能、数据挖掘等管理信息系统建设是银行业IT应用市场新的增长点，需要计算平台和存储平台的支持。二是数据安全管理和运行管理方面。大集中系统建设以后，数据中心需要建立通信网络备份机制和灾难恢复/备份中心，以适应金融业务处理的实时性和营业时间不间断性的要求。三是在数据集中基础上实现深层次的数据应用，加快综合业务系统、财务管理系统、客户关系管理系统等管理信息系统的集成，把数据集中带来的技术优势，尽快转化成企业的竞争优势。

　　金融业如银行、保险、证券等“数据大集中”的管理模式要求以数据管理和容灾备份为重任的数据中心，需要强大的主机服务器系统和数据存储能力。而金融业随着2007年全面开放的来临，对数据集中的要求与日俱增也带动了存储解决方案需求的大幅增长。

　　企业融合通信市场(VoIP)的系统集成市场潜力很大。

　　华胜天成作为企业融合通信市场国际著名的方案提供商，它是Avaya在国内的金牌代理，将随着企业VoIP市场的启动，将会带来相应的网络集成业务机会。以VoIP为基础的企业融合通信市场在国外市场已经获得了快速增长，国内市场目前也在启动过程中。据IDC预测，从2003-2008年国内VoIP设备市场将会保持平均48%的速度增长，设备市场的快速增长也必然带来设备集成市场的增长，而华胜天成主要充当网络设备集成商的角色。目前公司在金融行业具有一定的市场份额，公司正在积极向其他行业拓展。

　　邮政改革给公司相关业务带来更多的机会我国邮政体制改革的基本思路是：实行政企分开，改革邮政主业和邮政储蓄管理体制，促进向现代邮政业方向发展。重新组建国家邮政局，组建中国邮政集团公司，成立邮政储蓄银行。随着邮政的企业化经营的开展，未来IT支撑系统的投入将会进一步增加，尤其是在邮政储蓄银行方面，目前公司的IT支撑系统已经远落后于其他商业银行。公司目前在邮政系统的IT系统方面已经先入为主，预计未来公司将会持续获得后期的订单。

　　公司治理结构分析主要管理层持股且分散公司部分高管同时也是发起人股东，但持股相对分散，各主要股东之间持股平均，股东之间形成了良好的制约机制。除王维航和刘建柱依然分别担任公司总裁和副总裁职务外，其它高管均由职业经理人担任。公司的董事会均由持有公司股权的人员构成，董事会职能和经营层职能基本分离。如公司最大的发起人股东苏纲先生并没有任董事长和总经理，而只是作为公司监事行使相关职能，从这里也体现了公司股东与管理层之间的相互信任及内部的民主。

　　股权激励计划有望在4季度推出，管理层持股面扩大。

　　公司股改时预留了5%的股份作为股权激励，预计4季度出方案。公司预留了股份作相关激励，职业经理人将会成为公司的实际股东，这将会更有利于股东利益与管理层利益取向趋向一致。

　　公司管理团队优秀，管理务实精细。

　　从公司近年来的公司运作情况来看，在系统集成行业整体不是很景气的情况下，公司的业务仍保持了快速增长的态势，说明公司管理层在培育公司的核心竞争力和获取市场的能力方面具有其独特之处，公司管理层近年来也一致非常稳定。

　　公司在管理费用的控制、资产运营效率方面都并没有因为公司业务规模而出现恶化。从公司的收购兼并及公司对主营业务收入的确认方法来看，都表现了公司在财务及投资管理方面所体现的审慎性的原则，相对保守及稳健的财务原则也体现了公司相对务实的行事风格。从近年来公布的计划来看，公司实际实现的目标均要远好于公司在年报中的计划。在与公司的多次沟通中，也感受到了公司主要管理层行事低调的风格。

　　公司战略目标务实明确：战略结盟、合作共赢。

　　公司是非原设备厂商，在技术开发不是优势，还依赖于原厂商的技术开发能力，因此公司根据公司的实际情况和业务模式的需要提出了相对可行的结盟战略。公司将在未来三年内大力推进结盟战略，通过与合作伙伴建立紧密的联盟关系，控制和利用更广泛的战略资源或战略要素，强化企业的战略环节并扩展价值链，以增强企业的总体竞争能力。公司结盟战略的目标是：

　　建立完整的、有层次的、重点突出的价值链联盟阵线。

　　上游：与SUN、Symantec、AVAYA、NCR、F5、Microsoft、IBM、Accenture等国际性大公司建立更加紧密的盟友关系，探索服务业务外包的新途径，在国际范围内共同推进服务市场。中游：与四大电信运营商、邮政、银行等垄断性行业的主要企业建立长期合作的服务关系，寻找服务能力和方向互补，共同服务最终用户。下游：主要面向竞争合作性对手和地区中小公司建立起比较稳定的合作关系，实现优势互补和区域联盟。

　　公司盈利预测分析：

　　公司合同签单额的增长为未来1-2年的收入增长打下了良好的基础。

　　公司上半年的合同签单额达到11.68亿，同比增长59%，而去年年底同比增幅也在50%以上。公司认为所签合同都将会转化为相应的收入(扣除增值税)，合同执行周期平均在6-12个月左右，这就意味着未来1-2年的收入增长能保持在50%左右。

　　主营业务收入及毛利率预测根据前面的预测分析，公司所面临的行业环境仍然呈景气发展趋势，随着07年3G网络建设启动，3G网络建设及增值业务的快速发展将会对服务器及存储相关的解决方案的需求会呈快速增长的趋势。金融企业的相继上市及金融开放度的进一步加大，金融行业的竞争更趋激烈，对IT后台系统的支撑需求也越来越大。IPTV商用规模的扩大及数字电视转换进程的进一步加快，将会使数字媒体产业得到快速发展，这将会带动相关服务器、存储及网络容灾需求的增长，未来2年公司的硬件集成业务将会仍保持较快的增长速度。

　　如前面所分析的，受IT服务外包趋势加强及公司专业服务能力的提高，公司软件公司独立承接应用软件开发能力的提高的影响，预计专业服务和软件业务未来2年仍将保持较高的速度增长。

　　目前公司的毛利率在同行中相对偏高，受行业竞争趋于激烈的影响，预计毛利率呈小幅下滑趋势。

　　软件公司独立承担的软件业务增加，补贴收入后期将会大幅增加。

　　由于去年成立的软件公司注册资本小，独立承担项目的能力不足，去年的软件业务还基本由华胜天成母公司承担，无法享受增值税返还及所得税的优惠，但今年增资后，软件合同将逐步由软件公司来承接，公司未来将会享受更多的软件税收优惠，补贴收入将会快速增长。

　　期间费用率假定：

　　表4：期间费用率假定2004 2005 2006E 2007E 2008E营业费用率6.38% 6.96% 7.10% 7.10% 7.40%管理费用率4.82% 2.83% 3.20% 3.00% 2.90%财务费用率-0.19% 0.13% 0.20% 0.20% 0.30%数据来源：公司定期报告与广发证券。

　　盈利预测结果：按现有股本预测06-07年的每股收益分别为为0.72元、0.91元和1.07元，同比分别增长30%、25.74%和19%。具体预测结果请参见附件1。

　　估值分析：目标价27元。

　　从相对估值来看，相对于国际IT服务提供的同类上市公司，华胜天成目前的相对估值水平已经偏高。但是与国内的系统集成公司比较，公司的估值仍然偏低。基于公司的成长性、公司相对较优的治理结构及相对较优的投资者关系管理水平，我们认为公司07年的市盈率保持在30倍左右是相对合理的，根据上面的预测，我们认为公司的估值水平在27元左右是相对合理的。

　　目前公司的股价上升空间在15%左右，由于上升空间不大，而且已经接近本人前期的估价25元(2006-9-20)。针对理性的投资者，我们的投资建议从买入调整为持有。但是公司因为受3G建设的影响，年底时3G的概念可能会给公司股价带来刺激，对风险偏好型的投资者我们建议买入。

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