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　　长城证券

　　随着新设子公司超于预期的产能扩张进度，将有效缓解当前供不应求的生产压力，利润增长点也将一改以光纤为主而呈现多点开花的格局，公司正处于爆发性增长的前夜。

　　公司已经构建了从预制棒到光纤拉丝，再到成缆直至销售的虚拟电信产业链；而从电力导线生产到绞缆的电力电缆产品一体化经营也已齐备。这不仅大大增强了抗风险能力，更使公司能以低成本、高效率、提供全面解决方案的方式参与竞争，大大提升了综合竞争力。

　　07年公司各主要业务产能扩张幅度大部分都超过50%，我们认为中间产品的产能接近半数均能在产业链内部得到吸纳，而终端产品在外部需求扩张与市场集中度提高的有利环境下能够顺畅出清。

　　公司强化蓝海战略，凭借强大的技术研发实力，瞄准市场空白，致力新产品和海外市场开拓，实行差异化竞争策略，不断发掘属于自己的蓝海。

　　公司探索出了中学为体，西学为用的经营管理模式，地域亲情与现代管理体系在公司得到了较好的融合，并创造出了独具特色的企业文化，管理效率居于业内前列。

　　因产能扩张进度与幅度大大超于先前预期，我们大幅调升公司未来的业绩预测，预计06、07与08年的EPS分别为0.141元、0.293元和0.404元，综合PE和PB两种估值方法，我们认为正处于爆发性增长前夜的中天科技6个月内目标价为5.85元，12个月内目标价为7.38元，维持“推荐”的投资评级。

　　随着新近设立的几个子公司(上海中天铝线、中天日立射频以及中天科技海缆)陆续进入盈利期，并且超于预期的产能扩张进度，公司构建的电信和电力两大虚拟产业链平台已渐现雏形。未来，依托于行业好转的背景，产能的大幅提升将有效缓解当前供不应求的生产压力，利润增长点也将一改以光纤为主而呈现多点开花的格局，从而充分分享电信和电力两大支柱产业增长带来的机遇，公司正处于爆发性增长的前夜。

　　一、虚拟产业链构建完毕：小荷才露尖尖角公司以通信光缆起家，凭借“特种光缆中国第一”的品牌赢得了行业的认可，以此为基础，公司不断实施行业和产品的纵向与横向扩张，力图打造跨越电信和电力两大产业的综合产品平台，目前看这一战略布局已基本成型。

　　公司是集团发展重心所在

　　通过中天科技集团间接持有公司19.704%的股份，是公司的实质控制人。股东和管理人的双位一体使得公司具有典型的民营企业特征。

　　在中天科技集团的整体架构中，除黄海大酒店外，其余三个公司主要从事电信或电力系统相关设备的开发或销售，为上市公司经营起辅助作用。中天科技是其主要资产和盈利来源，是集团整体发展战略布局中的核心，具有举足轻重的地位。因此，中天科技的发展思路既体现了集团的意志，也赢得了集团资源的重点倾斜，是集团的发展重心所在。此外，南京邮电大学、铁通信号上海工程公司以及河北北方电力开发公司三家法人股东也为公司发展提供了从技术到市场的全面支持。

　　单一经营向多元化的转型纵览公司的经营发展情况，可以划分为三个阶段：第一阶段是从01-03年；第二阶段为04-05年；第三阶段则是06年以后。三个阶段呈现不同的发展特点，也体现了公司发展战略的变迁之路。

　　第一阶段：02年，公司以特种光缆第一股登陆A股市场，此时主营业务全部为光缆，IPO募集资金主要投向光纤项目、房地产以及投资公司。从01年开始，全球光纤光缆市场出现重大衰退，光纤价格从01年顶峰的100美元/公里重挫至04年的仅10美元左右，同时公司OPGW价格也从高峰的8万元/公里跌至3万元。单一行业的高度依赖性致使公司经营陷入较大困境，尤其是03年净利润仅为125.5万元，同比下降了96.84%，饱尝了行业高集中风险的切肤之痛。

　　第二阶段：由于03年光纤公司、江东置业和投资公司依旧亏损，公司开始反思经营策略，逐步形成了集中精力做自己熟悉的事，在优势领域做深做精，发挥自身比较优势的战略思维。04年在置业和投资公司开始盈利的情况下，决定不再增加投入，转而新设立铝线、射频和海缆公司，力图构建横跨电信和电力两大支柱产业的产品链平台。(由于03年净利润仅为125.5万，导致04年净利润同比出现1168.8%的巨额增幅，但不具有可比性；此外为便于图解，图中做了技术处理)

　　第三阶段：05年以后，公司以电信和电力两大产业的双轮驱动策略更为清晰，同时拉伸产业链，构造虚拟产业链平台，通过纵向和横向扩张，将相关产品上下游以不同方式纳入自身体系，一体化经营模式逐步显现。

　　虚拟产业链搭建完毕通过若干子公司的设立，公司两大产品链构建已基本成型。电信产品链包括光纤、光缆、海底光缆以及射频电缆等；电力产品链包括电力导线、特种电缆以及海底电缆等。这两大产品链在技术和设备平台上是共享的，如OPGW和海底光电复合缆等产品就是两大产品链交叉复用的成果。

　　为了做深做精产业链，公司不断向上下游扩张，根据自身实际情况采取不同的方式达到一体化经营目标。典型案例是与长飞公司于04年12月签订的战略合作协议，该协议以资本纽带强化了合作深度，使中天获得了稳定且具有竞争优势的预制棒，也可以选择灵活的品牌销售策略，从光纤光缆行业的源头和市场两方面加深了一体化经营力度，从而构建了虚拟的光纤光缆行业产业链。自此，从光纤行业来说，公司已经形成了从预制棒到光纤拉丝，再到成缆，直至销售的整体经营。而从电力导线生产到绞缆的电力电缆产品一体化经营也已齐备。随着06及07年各产品链公司产能的急剧扩张，公司在两大领域的市场地位也将不断稳固，不但增强了抗风险能力，更能以低成本、高效率、提供全面解决方案的方式参与竞争，大大提升了综合竞争力。

　　二、多重增长点：不尽长江滚滚来公司通过对电信产品链的上下游扩张和向电力产品链的推进，已使得业务经营模式逐步由高度集中趋于分散，结构布局更为合理。新设公司随行业需求扩张均出现供不应求的发展态势，在未来产能大幅放量的预期下，公司利润增长点有望摆脱单纯依赖光纤光缆而呈现多点开花的格局。

　　主营业务结构日趋优化03年是公司明确未来战略发展策略的重要时期，此后这一思路在公司各项业务经营中均得到了有力的贯彻，05年以来已日见成效。

　　2003年主营业务收入结构中光纤光缆占比为100%，而04、05及06年三季报这一数据分别为69.16%、73.32%和57.59%；与此同时，电力电缆占比则从03年的0%，上升至04年的0.71%，而后又跃升至05和06年三季报的18.02%和27.66%；射频电缆也在06年开始产生贡献，06年第三季度占比已经达到10.76%。结构优化态势非常显著，并且这一趋势仍将得到进一步延续。

　　子公司产能扩张超于预期公司日前发布的三季度报告显示，1-9月主营业务收入和净利润分别同比增长了51.22%和53.38%，其中第三季度主营收入和净利润分别同比增长了78.26%和139.30%。增长的主要动力来自于射频电缆和铝合金导线销售的大幅增加。而两项业务05年则分别亏损了335.8万元和358.2万元，今年才刚刚进入回报期，即对公司业绩产生强大的推动。

　　由于各子公司均不同程度存在供不应求的生产压力，公司加快了产能扩张的步伐，预计07年各主要业务产能扩张幅度大部分都超过50%，这也将为07甚至08年业务的快速增长奠定良好的基础。而公司新兴利润增长点也将由06年的射频和铝线转为07年的光纤、射频、铝线及房地产以及08年的光纤、海缆和房地产。(房地产业务将于07年开始进入收获期，利润将维持三到五年)新增产能将得到有效出清产能将于07年出现巨幅放大，由此带来的销售压力能否顺利转嫁出去直接影响公司未来几年的经营业绩，这需要重点考量。我们认为，公司完备的产业链有利于吸纳增加的产能，在行业需求迎来周期性上升以及市场份额不断向优势厂商集中的外部有利环境下，公司凭借自身良好的品牌以及强有力的竞争实力，有望将增加的产能顺畅的出清。理由如下：

　　第一，中间产品大部分在产业链内部能够得到吸纳。由此传递到终端产品的销售压力才是最终决定要素。由于产业链已经成型，因此，部分子公司的新增产能将在产业链内部得到有效消化，最终将转化为终端产能的放大。

　　光纤：接近100%的产能扩张绝大部分均是供应光缆生产而用：普通光缆即将扩产50%，这就将吸收一半以上的新增产能；OPGW经过05年的扩张，产能也扩大了一倍，引致需求持续增长；海底光缆的需求量稳步上升，并极有可能出现大幅放量。

　　铝线：从当前经营状况看，仅射频电缆就需要铝杆至少600吨，OPGW需要5000-6000吨，以当前1.2万吨的产量衡量，这两项产品按同比例就将消耗掉1/2的新增产能。

　　因此，尽管各个子公司产能均出现大幅扩充，但却最终体现在光缆、射频电缆以及OPGW等终端产能的放大，预计射频电缆和光缆(含特种光缆)07年销售任务增幅分别为超过100%和接近60%。

　　第二，行业外部需求正呈周期性回升态势。我们在前期报告中已经对此有过详细的分析，下面仅针对07年重要放量品种光纤光缆、射频电缆和特种光缆进行定量论述。

　　射频电缆：在此仅估算3G基站和室内分布系统的需求。假设在现有三个移动网络共约30-40万个基站基础上升级至3G网络，保守假设70%基站选择共址，则另外还需新建9-12万个基站，以每个基站需要300米射频电缆计算，仅3G新增射频电缆就达到2.7-3.6万公里；而室内分布用量则是外围需求的3-5倍，因此需求约在8.1-18万公里，两项加总合计共需17.1-30万公里，几乎是现有需求的1-2倍，因此空间十分巨大。而公司07年总产能也只不过为2万公里，相对而言销售前景比较乐观。

　　光纤光缆：这里也仅估算3G基站所新增的光纤数量。东部地区由于用户密度大，一半采用24芯的光缆连接，基站和无线网络控制器光缆连接回路传输平均长度约4公里；中西部地区用户密度较低，平均回路为10公里，平均二者保守预计所需光纤数即为1512-1680万公里，这个数字也约是05年光纤总需求的一倍，按3-5年计算平均每年需求量约为302-560万芯公里。

　　特种光缆：据KMI最新出版的《全球OPGW光缆市场报告》分析，2004址2008年，中国及发展中国家新增OPGW敷设量将占全球新增量的84%，中国占到全球份额的35%。我国地域辽阔，具有非常丰富的电力线路资源，全国500KV和330KV的电力线路有25094.16公里，220KV线路有107348.06公里，加上110KV线路共约31万公里。此外特高压网络建设也是“十一五”期间的重点工程，这都对特种光缆提供了广阔的发展空间，目前各地的电网改造正在如火如荼的进行中，对电力系统特种光缆的需求极为迫切。。

　　第三，行业集中度正不断提升。由初期的有限竞争到充分竞争再到垄断竞争是产业发展的一般规律。公司面临的行业发展也不例外，由于公司所处行业为完全放开的充分竞争市场，政府管制较少，因而竞争十分激烈，但经过多年的发展之后，目前优胜劣汰现象已十分明显，市场已逐渐向垄断竞争阶段过渡，优势厂商市场份额不断加大。

　　以光纤光缆市场为例，自2001年前后达到市场顶峰后，在外部需求大幅下挫的情况下，超过3：1的供需比例导致许多厂家被迫关停并转，退出市场，厂家由高峰期200多家已减至目前的50家左右，前四大厂商的市场份额之和已经超过60%；而占光纤光缆总需求80%的电信运营商的规模集采更是提高了光纤进入门槛，加剧了行业分化。预计未来三到五年，国内光纤市场也将进入大规模并购时代，有望形成由若干家实力强大的企业共同主宰市场的局面。公司及早洞悉了行业的发展趋势，与长飞的战略合作可谓神来之笔：与行业龙头老大的结盟既稳固了预制棒的来源，又可用长飞品牌销售光纤，充分嫁接了长飞的品牌优势，从而使得光纤即使外销也无忧。这也是公司敢于大幅扩张光纤产能的重要原因。

　　房地产收益逐步兑现中天福邸和中天昆仑两大房地产项目将于07年开始陆续产出，也成为公司重要的新增利润点。由于房地产业务已经逐步淡出公司总体发展规划，因此该项目在未来几年将是纯粹的流动性回收行为，并有助于改善公司的资产质量。

　　中天福邸项目由控股子公司南通中天江东置业有限公司于2004年7月20日以9848.82847万元竞得标号为“R0415”的挂牌出让地块，该地块位于南通市人民路东南侧，实际出让面积为21935.03平方米，总建筑面积约为3.1万平米。据南通市房管局资料显示，项目已经取得了两期的商品房预售许可证：一期于2006年7月11日取得核准的编号为“2006”030，预售总建筑面积11212.68平米，共86套，类型为住宅；二期于06年8月7日取得核准的编号为“2006”037号，预售总建筑面积20090.8平米，公司148套，类型为住宅。销售均价约为6300元/平米，销售形势良好，预计将于07年交付。

　　中天置业于2004年11月26以15361.2万元购买的如东县掘港镇“04P?12?1”号地段，该地块位于如东县掘港镇泰山路东侧、富春江南侧，实际出让面积为20.08万平方米。分3-4期开盘，销售均价约为2400元/平米。

　　一期开盘约6万平米，已经取得了约1.2亿元的预售收入，也将在07年得到确认。

　　三、差异化竞争的蓝海战略：海阔凭鱼跃凭借始终领先市场一步的战略眼光，公司有意避开竞争激烈的传统产品市场，瞄准市场空白，锁定高技术含量的新型产品，实行差异化经营，不断创造并挖掘出属于自己的蓝海。具体从两个维度进行：一是不断推出新产品；另一则是开拓新市场，着力点是新产品市场和海外市场。

　　高技术含量产品处于市场领先公司的新产品开发实力在业内首屈一指，早期重点开发的产品如新一代复合架空地线(OPGW)、全介质自承式光缆(ADSS)均填补了国内空白，完全实现了进口替代。一个数据即可说明，在公司开发特种光缆之前的1985-1995十年间国内的特种光缆市场完全被国外厂商所把持，占有率为100%。但公司研制成功后，国外产品市场份额大幅下挫，02年为50%，03年为20%，04年仅为3%。在取得良好的市场反馈基础上，公司持续不断开发新产品以满足客户特定需求，如不久前举办的中国电机工程学会电力通信专业委员会第六届学术会议上，中天发布了重冰区OPGW研究最新成果，解决了高寒、高湿及高海拔地区输电线路覆冰的难题，处于世界领先水平。

　　从表3显示的国家电网公司05年第三批集中规模项目采购状况看，而中天在该领域拥有强大的竞争力，这批共招标1752.221公里，公司一举中标1023.181公里，占总招标额的58.39%，体现了极强的竞争优势。

　　而海底光缆(SOFC)正成为公司又一值得骄傲的自主开发产品。SOFC是敷设于浅海或深海之中，主要用于洲际之间、大陆与岛屿及岛屿之间的通信，具有大容量、高质量，保密性能好，抗干扰能力强的要求，由于制造难度大，技术要求高，称为“光缆之王”。海底光缆有如下特殊的要求：中继距离长，一般都在50公里以上，在光纤传输方面要求在25年以内稳定；能经受强大的压力和拉力，光缆的应变要限制在0.7-0.8%之间；结构要求坚固，材料轻，低损耗；接头要求是高强度的，保证光纤表面不受损伤。

　　我国是一个海洋大国，拥有近1.8万公里的海岸线，300万平方公里的海域，5000多个岛屿，都需要通过海底光缆实现通信。而海上石油探测、开发也都需要通信、电力的支持，海洋经济的兴起为海底光电缆的发展提供了广阔的空间。

　　中天是国内第一家开发成功的海底光缆厂家，在国内率先建成从光纤全色谱色环、激光焊接不锈钢松套光纤单元、缆芯护套挤制、钢丝铠装、力求浇灌到检测控制、储缆输送的完整生产线。已先后为广电、移动、联通和网通提供了近千公里的海缆服务。02年全国发标7项海缆工程，中天中标5项；03年全国发标9项海缆工程，中天中标7项；05年中天海缆国内市场占有率达到70%。

　　在公司实现进口替代的状况下，也引发了国内少数厂家的仿制。而中天又以市场领导者的形象不断开发新型产品，使海底光缆由浅海向深海发展，将普通光缆二次被覆光纤的成熟工艺与激光焊接不锈钢管技术相结合，形成了自主的知识产权，不仅在国内属首创，在国外也未见报道。专家认为，中天海底光缆单管芯数达96芯，断裂拉伸负荷超过600KN，其技术性能为国内首创，达到了国际同类产品的先进水平。

　　强大的技术研发体系是核心竞争力之一公司之所以能够不断领先市场开发出高技术产品，屡屡填补国内空白，主要在于其强大的技术研发体系。公司极为重视研发，并根据自身实际情况，整合国内外、企业内外的资源，构建自有的创新体系，特别是注重通过技术、管理和机制等方面的自主创新来掌握自主知识产权。

　　公司的自主创新体系包括三个层级：一是以集团技术战略委员会为指导机构；二是以技术创新中心和骨干为实施保证；三是以全员参与、普及与提高为群众基础。

　　目前公司已建立一个国家和省级的博士后技术创新中心；一个光纤光缆工程技术研究中心；分别与南京邮电大学、上海交通大学和上海电缆所合作建立了3个光纤技术研究中心；与浙江大学建立联合实验室；与信息产业部第8、23研究所建立工程技术中心，目前科研人员92人，具有高级职称的32人，中级职称的48人，初级职称的86人。完成了11项国家火炬计划项目，18项江苏省火炬计划项目；研制了15个国家级新产品，20多个江苏省高新技术产品；申报了国家专利27项，其中发明专利4项，实用新型专利23项，参与起草了18项通信光缆及相关产品的行业标准。

　　公司研发费用占主营收入的比重分别为：03年为4.9%，04年为5.2%，05年为5.4%，正是强大的技术研发体系保证了公司不断发现蓝海的能力，成为公司的核心竞争力之一。

　　海外市场爆发在即在大多数厂商还在为争夺国内市场而激烈竞争时，公司又以超人一步的节拍将眼光放到海外。公司的第一笔海外业务是通过国内的代理公司完成的，目前公司已经成立海外事业部，主攻海外市场。目前已经进入快速增长期，02年出口仅为几万美元，05年为300万美元，而06年上半年销售额已经达到500万美元，呈现爆发性增长的态势。

　　目前出口产品以技术含量较高的特种导线和特种光缆为主。如特种导线海外销售价格至少高出国内的5-8%；OPGW更成为推动出口的绝对力量，出口地区以澳大利亚、南亚和中东为主，但已经实现了在欧洲市场的突破。中天光缆于05年10月承接了波兰首都华沙2005年度最大的电信建设项目之全程检测网项目，目前已经保质保量的完成了供货。其中应用于华沙地铁的288芯光缆和96芯软缆产品受到了用户的称道。另外，公司还获得了波兰国家电力400KV干线项目的OPGW订单，总供货近千公里。最新信息是公司在西班牙也取得了突破，合同产品是大约500公里的铝包钢不锈钢管，标志着公司已成功进入欧洲发达国家市场，对海外业务的拓展树立了良好的标杆。公司目标是使海外业务以每年翻一番的速度增长，打造成为未来高速增长的引擎之一。

　　四、特色鲜明的管理：中学为体，西学为用公司的管理极具特色，以中国传统哲学为主，同时又引入国外先进的现代管理体系，探索出了中体西用较为成功的经营模式，地域亲情与现代管理体系在公司得到了较好的融合，并创造出了独具特色的企业文化。

　　极富个人魅力的创业者与子弟兵队伍作为典型的民营企业创始人，薛济萍是一位具有典型中国传统特色的企业经理人，个人魅力极强，其行事风格和经营理念与华为任正非颇为相似，在公司具有极高的公信力和号召力。

　　公司自光缆起家以来，以如东中天工业园为依托，逐步形成跨越南通、上海和如东三地的集团公司，锻造了一批稳固的经营管理团队。来自于南通(更多的是如东当地)的员工也随着公司的发展而逐步成长起来，目前在各个子公司的负责人及中层管理多数都是从当初的创业团队中脱颖而出的。这批业务骨干脱胎于母公司，浓郁的乡情成为联系彼此的纽带，跟随薛济萍多年摸爬滚打，可谓是其子弟兵，具有高度的凝聚力和向心力。

　　但类家族化管理并没有排外，最近公司加大了引进外部人才的力度，在重要岗位均聘请了业内资深人士担当，使得管理团队结构更趋合理，并不拘一格使用优秀人才，在各个子公司中，一半以上的一把手都是三十出头的年轻人。西方管理模式相得益彰公司引入西方管理模式源于一起重大质量事故。1997年，因工人在交接班过程中出现的原材料规格错误，导致中天的一批光缆被检测出质量问题，使得短期合同损失超过2000万元，一些用户计划的考察也被取消，应发的标书也不发，造成了巨大的负面影响。正是这起事故使得公司上下对产品质量具有刻骨铭心的认识，也下决心引入先进的西方管理模式，以“质量铸就名牌”为追求目标。

　　在基础管理中，公司充分借鉴了日立公司的管理模式，结合实际情况，加以改良，形成了具有中天特色的管理体系。

　　管理效率居于行业内领先水平苦练内功的制度保证了公司的管理效率，严格的质量管理体系树立起公司良好的品牌。2006年9月，公司荣获了国家质量监督检验检疫总局颁发的中国名牌产品的称号。而科学的管理制度也极大的降低了公司运营费用，增强了产品竞争力。

　　我们通过对比行业公司的应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率和总资产周转率四项指标，发现公司的经营管理效率是业内较为优秀的，以05年的数据衡量，公司的应收账款周转率、固定资产周转率和总资产周转率都排在六家公司中第二位，仅存货周转率较低，排在第四，低于平均值，主要原因在于公司的房地产项目流动性较差所致。总体而言，公司的综合经营管理能力居于业内前列，这充分体现了公司中体西用管理模式的成功。

　　五、仲裁事项分析关于与日本信越化工的仲裁事项，公司仍在上诉申请流程中，目前程序进行到江苏省高级人民法院，而最后要在最高人民法院才能做出最终裁决，因此预计07年下半年之前不会有明确的结果。

　　信越化工与包括公司在内的三家中国厂商签订了类似的合同，目前正以不同的方式解决：武汉长飞由于合同即将到期，因此按照合同约定执行结束；天津鑫茂也在上诉过程中，但由于签订合同之后执行了部分合同，因此对此较为谨慎，于05年全额计提了坏账准备；而中天科技由于在合同签订之后并未有执行行为的发生，因此较鑫茂而言，胜算更大，但同时不排除相关的政策风险，具有一定的不确定性。我们认为短期内该诉讼不会有结果，对公司的长期投资价值影响有限。

　　六、维持“推荐”的投资评级作为一个管理优秀、研发实力强、机制灵活、发展思路清晰的中小企业，随着产业链打造完毕，公司极有可能借助行业的周期性上升而获得突飞猛进的发展。短期产能扩张进度与幅度大大超于先前预期，我们大幅调升公司未来的业绩预测，预计06、07与08年的EPS分别为0.141元、0.293元和0.404元；06、07与08年每股净资产为2.37、2.67和3.07元。

　　我们分别使用PE和PB对其估值。由于房地产业务将对07及以后各年的净利润产生较大影响，因此对这两项分开估值：取房地产业务以10-12倍市盈率，光电缆以20-22倍市盈率，加权而得公司07、08年的合理市盈率分别为18.1-20.1倍和18.3-20.3倍，则对应07和08年的合理价格应为5.27-5.85元和7.38-8.19元。我们在前期报告中认为台湾市场的估值值得国内借鉴，其平均PE为25倍，PB为2.3倍，我们保守引用2.3倍估值，其结果分别为07年6.14元和08年7.18元。

　　综合两种估值方法，我们认为正处于爆发性增长前夜的中天科技6个月内目标价为5.85元，12个月内目标价为7.38元，维持“推荐”的投资评级。