大港股份：公司的合理价值为6.08-7.75元

　　江孔亮 海通证券

　　公司在镇江新区的园区综合开发和市政建设具有政策优势，IPO项目提升租金收入，并带动毛利率稳步上升。受IPO费用的一次性计入影响，2006年度净利润将小幅下降，2007年以后公司业绩稳步增长。

　　背靠镇江新区管委会。大股东镇江新区大港开发总公司在发行公众股后仍持有57.62%的股份，占绝对控股地位。大股东是镇江新区管委会的下属国有企业，该背景有利于获得新区政府的持续支持。

　　大港股份业务面临转型。国家实施更严格的土地政策，对于依赖于传统土地批租的开发区企业带来挑战，转型的路径是向下游和关联行业发展。我们预计，大港股份的土地批租收入将逐步减少，公司将通过发展工业地产出租业务来维持公司的长期盈利能力。

　　IPO项目提升公司盈利能力。前几年占了公司主营收入三分之一以上的铜材销售毛利率迅速下降，导致公司的整体毛利率下降。随着IPO项目投入工业地产项目取得成效，高毛利率的租金收入将稳步成长，从而提升公司整体毛利率。我们预计园区综合开发经营和市政建设业务将稳步增长，两项业务的毛利率能够保持稳定。

　　公司的应收账款政策还属稳健，但偿债能力明显下降。公司大部分业务与开发区有关，相应的应收账款风险较小，而且公司采取了较为稳健的会计政策。但是公司的流动比率、速动比率和资产负债率均明显下降。公司IPO成功有助于能够改善财务结构。

　　2006年净利润将下滑。IPO费用的一次性计入管理费用、铜材销售毛利率的持续下滑，公司2006年的净利润将下滑。2007年后再稳步回升。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2006-2008年的每股收益分别为0.26元、0.35元和0.40元。综合相对估值法和海通DCF估值模型的结果，我们得出公司的合理价值为6.08-7.75元，以DCF估值6.31元来计算，离5.3元发行价还有19%的空间，建议参与申购。

　　主要不确定因素。国家进一步紧缩土地政策的风险；镇江开发区新进入者的风险；公司业务转型的风险。

　　投资要点

　　大港股份在镇江新区的园区综合开发经营和市政工程建设方面具有政策优势，其大股东镇江大港开发总公司是新区管委会下属国有企业，该背景利于获得政府的支持。公司IPO资金主要投向于新区内的标准工业厂房和化学液体储罐，从而大幅提升公司未来租金收入，我们预计公司未来几年的收入增长将逐步放缓，但高毛利率的租金收入占比的提升带动了整体毛利率的稳步上升。我们认为公司的合理价值区间为6.08-7.75元，以DCF估值6.31元计算，距离发行价5.30元有19%的向上空间。

　　建议申购。

　　估值分析

　　我们运用海通DCF模型对大港股份进行估值分析，在WACC为7.83%、2010年以后永续增长率为1.5%的情形下得出公司的合理价值为6.31元。此外，我们也选取了园区开发业其它公司进行PB、PE等指标的相对估值比较，得出大港股份的合理价值区间为6.08-7.75元。综合绝对估值法和相对估值法，公司核心的合理价值区间为6.08-7.75元。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　镇江新区规划面积为79.69平方公里，现开发面积不足40平方公里，后续开发潜力巨大。而且镇江新区形成了化学工业聚集区、光电子工业聚集区、机电科技工业聚集区等三个产业聚集群，聚群的规模效应能够进一步吸引企业入驻园区。这些有利条件有望带动公司的园区综合开发经营和市政

建设工程业务健康稳定发展。

　　公司IPO资金主要投向于新区内的标准工业厂房和化学液体储罐，使得公司出租厂房面积从目前的4.22万平方米提升到近20万平方米，化学液体储罐的出租容积达到4.71万立方米。

　　预计公司2006-2008年的主营收入增长率分别为14.57%、8.25%和6.33%；2006年公司增幅较高的原因是园区综合开发经营和铜材销售均保持30%以上的增幅，2007年以后的增长主要是租金收入保持较高增长速度，但是预计铜材销售将不增长，而且园区综合开发和市政建设增速降低，保持在10%左右。

　　公司的毛利率有望稳定上升，2006-2008年的毛利率分别为17.18%、17.96%和18.77%。

　　不利因素

　　国家进一步紧缩土地政策的风险。2006年9月6日国务院发布了《关于加强土地调控有关问题通知》国发〔2006〕31号文，该文件主要针对近年来建设用地总量增长过快，低成本工业用地过度扩张的问题，采取了更严格的管理措施，进一步加强了土地调控。假如国家进一步控制工业用地，将给开发区企业未来的发展带来很大的不确定性。

　　镇江开发区新进入者的风险。虽然公司与新区管委会就区内土地开发、市政设施建设签订长期合作协议的企业，但该协议并不限制其他任何同类企业通过公平竞争参与新区的开发建设。如2005年镇江新区城市建设投资公司获得镇江新区出口加工区的土地开发业务。如果镇江新区管委会进一步支持该企业，将对大港股份的园区综合开发和市政建设业务造成重大影响。

　　公司业务转型的风险。一旦镇江开发区入园企业对工业厂房的需求发生变化，公司扩大工业地产供给的业务将面临很大风险。

　　1.镇江新区大港开发总公司保持绝对控股地位

　　镇江新区大港开发总公司其前身为大港开发区经济发展总公司，是新区管理委会下属的国有独资企业，注册资本3.3亿元人民币，注册资金由镇江新区管理委员会拨付。

　　1999年9月，大港股份公司设立时，总公司与园区综合开发建设、基础设施建设、市政工程建设、市场销售等资产、业务相关的人员及部分管理人员进入公司；此外还包括：

　　奇美化工、奇美油仓、奇美塑料和奇美树脂各8%的股权。

　　三明集团也以铜材经营相关的资产折股投入公司，其它发起人股东还包括：镇江市大港自来水有限责任公司、镇江新区兴港运输有限公司和镇江市大港开发区房地产物资投资公司等三家公司，五家发起人投入股份公司的净资产总额为17562.81万元，按1：0.683262比例折股，股份总额为12000万元。2000年4月正式设立股份公司。公司发行公众股后，股权结构见图1。公司募集公众股后，大股东大港开发总公司仍持有57.62%的股份，占绝对控股地位。

　　公司主要从事镇江新区内的工业园区开发、市政道路建设、仓储物流、工业标准厂房建设与租赁和铜排生产等业务。

　　公司现有镇江市大港通达铜材有限公司、江苏大港物流有限公司、镇江港润物业有限责任公司、镇江出口加工区港诚物流有限责任公司等四家控股公司和各参股8%的江苏道达尔液化气有限公司、镇江奇美化工有限公司、镇江奇美油仓有限公司、镇江奇美塑料有限公司、镇江奇美树脂有限公司等五家公司。目前控股子公司规模较小，对公司收益影响贡献不大。参股子公司主要以分红方式获得收益，2005年给公司带来1025万元的投资收益。

　　大股东承诺三年内不减持、转让和回购发行人股份，其它发起人也有一年的封闭期。

　　2.房地产园区企业整体面临转型

　　2.1土地调控政策改变了园区开发企业的盈利模式

　　自2003年以来国家对建设用地进行了一系列的清理整顿、对土地政策不断进行调整，2006年9月6日国务院发布了《关于加强土地调控有关问题通知》国发〔2006〕31号文，该文件对工业用地要求统一制订并公布各地工业用地出让最低价标准，且工业用地必须采用招标拍卖挂牌方式出让，其出让价格不得低于公布的最低价标准。

　　该文件使得开发区企业没有了低价获得一级市场土地的政策优势，原来通过低价获得生地，然后通过加工成熟地后高价批租转让的盈利模式受到挑战。

　　2.2转型路径——向下游及关联行业转型

　　国家对开发区政策的调整，使得开发区原有的政策优势有所减弱，各开发区之间招商引资面临新一轮的竞争。开发区面临如下转变：由政策优势向体制优势转变，由土地开发和产业开发向围绕园区产业链进行技术开发、资本开发和服务开发转变，由单一工业区向集生产和服务于一体的现代化多功能工业新区转变。

　　我国园区建设企业的产品市场需求在很大程度上取决于所在城市及工业园区经济规模和发展趋势。随着开发区本身面临的转型，开发区开发企业也面临业务转型。从国内目前开发区企业的转型路径来看，主要有两类：一类是向比较纯粹的房地产开发企业转型，如金融街和陆家嘴，原有的园区开发功能弱化，形成房地产开发和物业租赁为主要盈利模式；第二类企业主要还是依存所属的开发园区，但在业务上，向下游、向入园区的企业参股投资，甚至向园区公用事业服务提供商等方面转型。典型的企业有张江高科和苏州高新。张江高科是向入园企业参股投资比较成功的案例，而苏州则努力于向园区公用事业服务商转变。

　　3.大港股份——依托镇江新区，提供综合服务

　　根据镇新管发[2000]107号文，镇江新区管委会同意由大港公司负责实施镇江新区内的开发建设业务，并与公司签订了关于区内土地开发及基础设施建设的长期合作协议。

　　2003年之前，公司主导业务是针对拟投资企业的需要，提供土地平整以及供电、供水、排污、供气、通讯、供热、道路等园区基础公用设施的接入服务和市政道路建设。

　　2003年以来，随着镇江新区内入园企业的增加，对工业标准厂房和仓储物流的需求进一步增加，公司利用的区域优势为拟入区企业提供标准厂房租赁和仓储物流等园区综合服务。

　　3.1镇江新区发展迅速有利提升公司业务发展空间

　　镇江新区是1998年6月在原省级镇江经济开发区(1988年批准)的基础上重新组建的，规划面积为79.69平方公里，已开发面积不足40平方公里，相对苏州、无锡和常州等周边开发区来说，镇江新区开发成熟度比较低；近年来镇江新区工业经济呈快速发展的态势，进区企业数量大幅上升。目前，镇江新区形成了三个产业聚集群，即化学工业聚集区、光电子工业聚集区、机电科技工业聚集区。吸引了早期进园区的金东、奇美、国亨等外资企业的增资扩股，以及KYB、罗地亚、竹中电子、新安化工、宏达化工等一批新项目相继落户。

　　镇江新区重建后，新区的工业发展进入了一个快速发展的时期。1998-2002年，随着进区企业逐步进入产出期，新区财政收入也随之大幅度增长，2002年镇江新区财政收入达到6.76亿元，五年平均增长速度超过25%。2003-2005年间，镇江新区GDP年均增长26.7%，2005年达到90亿元；财政收入由2002年的6.76亿元增长到2005年的12.5亿元，年均增长24.4%；全社会固定资产投资由13.72亿元增长到42亿元，增长近两倍，在镇江市的占比提高了10个百分点；实际到位外资由2003年的9030万美元增长到2005年的1.7亿美元，增长88.3%，在镇江市的占比提高13个百分点；实际到位内资由1.63亿元增长到18亿元，增长10倍。

　　根据《镇江新区“十一五”社会发展规划》，“十一五”期间，镇江新区经济将保持快速稳定发展。到2010年，镇江新区GDP、工业增加值、固定资产投资、实际利用外资和财政总收入将分别达到260亿元、207亿元、122亿元、5亿美元和40亿元，五年年平均增幅分别为23.6%、25%、23.7%、22.4%和27.2%。镇江新区的快速发展为公司的市政基础设施业务提供了坚实的基础。

　　3.2公司土地开发面临新区城建投资公司的竞争

　　2003年、2004年、2005年公司开发土地面积分别为85.91万平方米、85.02万平方米、87.47万平方米(公司开发的土地均为工业用地，但开发后有少部分土地由于城市规划的发展而变更为商业用地)。2003年和2004年公司开发的工业土地开发面积占当年镇江新区工业土地开发面积的100%，2005年公司工业土地开面积占镇江新区当年工业土地开发面积的77.55%，剩余的22.45%为镇江新区城市投资公司开发。见图2。

　　2005年3月公司与镇江新区管委会解除了《镇江新区出口加工区整体合作协议》。

　　镇江出口加工区一期土地开发项目由镇江新区管委会财政投资委托镇江新区城市建设投资公司进行实施。除镇江新区出口加工区土地开发项目外，镇江新区城市建设投资公司成立至今未从事镇江新区内其他工业土地开发业务。但是，镇江新区城市建设投资公司可能会成为公司非常强劲的竞争对手。

　　3.3市政建设及厂房出租业务在新区处于垄断优势

　　镇江新区管委会投资的市政道路全部委托公司建设，公司市政基础设施建设业务在镇江新区处于垄断地位。镇江新区内标准厂房建设和出租业务起步比较晚，截至2006年6月30，新区内已竣工出租标准厂房42156.01平方米，全部为公司所有。

　　在仓储物流业务领域，公司主要包括：镇江公路海关直通点仓储物流业务、出口加工区仓储物流业务、港口仓储物流业务、化工仓储物流业务和普通货物运输业务等。镇江新区内公路海关直通点仓储物流业务尚处于起步和开拓阶段，目前在镇江新区内仅有公司一家企业从事该类业务。公司已经获准在镇江出口区内从事仓储物流业务和物业管理业务，但由于镇江出口加工区围网和封闭时间不长，公司区内仓储物流业务处于起步阶段。

　　港口仓储物流业务：镇江新区内从事港口物流运输的企业数量众多，竞争比较激烈，从事港口仓储业务的企业主要是镇江港务局和公司。目前公司港口仓储项目尚处于起步阶段。

　　4.公司收入结构变化体现转型努力

　　4.1目前园区开发、市政建设和铜材销售收入三分天下

　　2000~2002年，公司主要从事园区开发、市政道路建设和电力设备用铜排生产业务，三项业务收入占公司当年收入的比重为百分之百。2003年以后，公司开始逐步介入工业厂房出租和园区物流等园区相关的产业。但2006年1-6月公司园区开发、市政道路建设和电力设备用铜排生产业务的收入比重占当期收入仍高达98.65%。2003~2006年6月30日，公司标准厂房出租和仓储物流业务收入小幅上升，收入占比从2003年的0.4%上升到2006年上半年的1.35%。(见图3)。

　　从公司分项业务的收入增长率来看，见图4。园区综合开发收入增幅稳步增长、铜材销售收入增幅波动较大，而市政建设收入2006年明显大幅下降。

　　从公司的三大业务量来看，园区开发工作量在2003-2005年相对平稳，而2006年中期明显增幅加大。市政道路开发量波动很大，2006年的市政工程建设收入下滑很大，开发工作量仍保持较高水平，而且毛利率没有明显的下降，可能原因是工程内容不一样。

　　铜材销售量基本保持相当，近几年工作量比较稳定。见图5。

　　4.2厂房仓库租金收入有望快速增长

　　入园企业的增加扩大了标准工业厂房的需求，公司充分利用园区开发的优势，大量增加工业标准厂房和液体化工仓储项目的建设，以获取稳定的租金回报。厂房租金的毛利率高达55-60%，如果公司募集资金项目进展顺利，租金收入将成为公司未来利润的重要增长点。目前公司的厂房出租面积仅4.22万平方米，2005年的租金收入仅582万元。募集资金投入完成后，将增加标准厂房面积16万平方米以上，新增租金收入近3000万元。容量达4.71万立方米的13个化工仓储项目也将增加收入近2000万元。

　　4.3整体收入平稳增长、毛利率有望稳定上升

　　2003年以来，公司的主营收入保持平稳增长，我们预计未来五年仍然能够保持平稳增长的格局。见图6。从毛利率情况来看，2003-2006年，毛利率稳步下滑，主要原因是：毛利率低的铜材销售收入逐年增长，而且铜材收入毛利率逐年下降，从2003年的7.95%下降到2006年中期的2.01%，见图7。

　　我们预计公司未来几年的毛利率将逐步稳定上升，主要原因是：一方面是公司铜材销售毛利率已经非常之低，再下滑的可能性很小，而且我们预计公司铜材销售未来几年将不增长；另一方面是高毛利率的租金收入和物流等收入的比重将逐步上升，提升公司的整体盈利能力。

　　5.盈利能力较强但偿债能力下降

　　5.1销售毛利率下降、销售净利率相对稳定

　　公司销售毛利率下降的同时，销售净利率保持相对稳定。主要原因是公司三项费用控制能力较强。销售毛利率从2003年的21.11%下降到2006年中期的17.38%时，销售净利率仅从2003年的9.09%下降到2006年中期的7.73%。见图8。

　　5.2应收账款政策稳健、应收账款占营收比例有所上升

　　除了公司的铜材销售以外，公司其它的收入来源与开发区有关，因此公司与开发区相关的应收账款回升风险较小。公司一年以内的应收账款占了90%，而且2年以上的应收账款坏帐计提比例也较高，见图9。

　　从公司的应收账款净额占主营业务收入比例来看，2003年以来该比例先降后升。

　　总体来看还属于比较正常，但该比例是否会进一步上升有待观测，见图10。

　　5.3偿债能力有所下降

　　公司的流动比率和速动比率同时下降，流动比率从2003年的1.54倍下降到2006年中期的1.25倍；同时，速动比率从2003年的0.71下降的2006年中期的0.51。该两个指标偏低的原因是公司的存货中开发成本的占比很高。

　　从资产负债率来看，该指标逐年上升，从2003年的51.01%上升到2006年中期的64.26%，主要原因是公司借款迅速上升。见图11。公司IPO成功后能够改善公司的财务结构，预计资产负债率将下降到50%左右。

　　6.募集项目提升工业厂房出租的供应能力

　　公司向社会公开募集股份6000万股，发行价5.3元。募集资金主要用于增强公司向入园企业提供工业厂房的供应能力，见表1。募集资金投入完成后，公司将建成4032平方米仓库、21000平方米集装箱堆场、14620平方米杂货堆场和化学液体储罐4.71万立方米。新增加12万平方米左右的标准厂房，届时公司标准厂房面积将超过16万平方米。

　　目前公司已向银行借款先行启动了镇江新区大港片区工业标准厂房项目和镇江出口加工区标准厂房项目。除本次发行募集资金有关投资外，预计在以后年度信息中心大楼将继续投入1355.02万元；大港物流中心二期将继续投入1669.74万元。

　　7.业绩预测

　　7.1业绩预测假设

　　(1)根据公司的增长态势，预计公司2006-2008年的主营收入增长率分别为14.57%、8.25%和6.33%；2006年公司增幅较高的原因是园区综合开发经营和铜材销售均保持30%以上的增幅，2007年以后的增长主要是租金收入保持较高增长速度，但是预计铜材销售将不增长，而且园区综合开发和市政建设增速降低，保持在10%左右。

　　(2)公司的毛利率有望稳定上升，2006-2008年的毛利率分别为17.18%、17.96%和18.77%。

　　(3)公司IPO发行费用一次性计入公司管理费用，该因素导致公司2006年的管理费用迅速上升。

　　(4)公司的管理费用率、营业费用率保持稳定，假设2006年以后的分红率达到40%。

　　7.2大港股份利润预测

　　根据财务模型，2006-2008年大港股份的每股收益分别为0.26元、0.35元、0.40元。

　　8.估值及定价

　　8.1 DCF估值

　　根据海通估值模型，在考虑WACC值为7.83%、假设2010年以后公司的永续增长率为1.5%的情况下，得出公司的内在每股价值为6.31元。(见表3、表4)。

　　假如以WACC为7%-9%、永续增长率为1%-2%做弹性分析，根据海通估值模型计算，大港股份的内在价值在4.70-8.36元之间。见表5。

　　从总股本来看，大港股份的股本远小于上述可比公司，以公司2006年的预计每股收益计算，以相关行业的平均市盈率计算得出公司二级市场合理价格为6.08元；以相关行业PB和大港股份2006年的预计每股净资产计算，合理二级市场价格为7.75元。因此，以相对估值指标公司的合理价格为6.08-7.75元。

　　从公司的净资产收益率指标来看，大港股份即使考虑到总股本摊薄，2005年的净资产收益率也达到11.33%。我们认为随着公司IPO的完成，2006年及以后公司的净资产收益率指标将下降到7-9%的水平，与可比公司的平均净资产收益率7.9%相当。

　　8.3各种估值结果汇总

　　我们综合上述的绝对估值法和相对估值法，大港股份的合理价值区间在6.08-7.75元，简单平均价格为6.71元。

　　9.主要不确定因素

　　国家进一步紧缩土地政策的风险

　　2003年以来国家对建设用地进行了一系列的清理整顿、对土地政策不断进行调整，2006年9月6日国务院发布了《关于加强土地调控有关问题通知》国发〔2006〕31号文，该文件主要针对近年来建设用地总量增长过快，低成本工业用地过度扩张的问题，采取了更严格的管理措施，进一步加强了土地调控。其中对工业用地要求统一制订并公布各地工业用地出让最低价标准，且工业用地必须采用招标拍卖挂牌方式出让，其出让价格不得低于公布的最低价标准。假如国家进一步控制工业用地，将给开发区企业未来的发展带来很大的不确定性。

　　镇江开发区新进入者的风险

　　虽然公司与新区管委会就区内土地开发、市政设施建设签订长期合作协议的企业，但该协议并不限制其他任何同类企业通过公平竞争参与新区的开发建设。如2005年镇江新区城市建设投资公司获得镇江新区出口加工区的土地开发业务。如果镇江新区管委会进一步支持该企业，将对大港股份的园区综合开发和市政建设业务造成重大影响。

　　公司业务转型的风险

　　一旦镇江开发区入园企业对工业厂房的需求发生变化，公司扩大工业地产供给的业务将面临很大风险。

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