苏州固锝：首日定价区间为9.0-10.5元之间

　　孙华 国泰君安

　　投资要点：

　　公司主要从事二极管制造和封装测试，05年在国内分立器件行业中排名第五位。半导体行业中分立器件的增长低于集成电路，而在分立器件中二极管的增长又比较平稳，因此，公司的业务过于集中与二极管，影响了公司近年销售收入快速增长。

　　公司主要传统型二极管产品的毛利率有下降的趋势，不过公司正在努力提高新型封装形式的产量，其中LLP(无引线封装)的毛利率较高，达到45.5%。

　　近年来公司外销比例超过90%，一方面影响了公司直接享受国内分立器件行业超越世界平均的发展速度，也给公司带来了汇率风险。

　　公司OEM同自有品牌的比例约为1∶1，虽然可以通过OEM来提高知名度，降低销售费用和市场风险，获得相对稳定的市场需求，不过总体看来OEM产品的毛利率低于公司总体毛利率水平。

　　公司募集资金全部用于玻璃钝化超级整流二极管(GPP)生产线技术改造项目和肖特基二极管(SKY)生产线技术改造项目。项目将增加中高档产品在公司产品结构中的比例，同时提高芯片自给率，降低成本。

　　公司06-08年EPS为0.414、0.470和0.552元，假定此次发行3800万新股，摊薄后公司06-08年每股收益分别为0.300、0.341和0.400元。

　　我们认为公司估值区间应当在20-25倍之间，相对05年摊薄每股收益(假定发行3800万股)0.225元，询价区间在4.50-5.63元。

　　通过基本面分析我们认为开盘首日给予20-25倍市盈率即6.0-7.5元区间内是合理的估值水平。不过考虑到目前资金对新股的追捧，市场可能给予首日定价30-35倍的PE，对应06年每股收益0.30元，即9.0-10..5元的区间。

　　一、公司是国内二极管行业的主要厂商之一

　　公司前身是苏州固锝电子有限公司。2002年由固锝有限原股东作为发起人成立苏州固锝电子股份有限公司。03年经增资扩股后公司股本为10,000万股，注册资本为10,000万元。

　　公司是专业的半导体二极管(不包括光电二极管)生产厂商，公司的主要产品包括：3英寸、4英寸晶圆及芯片、整流二极管、稳压二极管、高速开关二极管和硅双向触发二极管。

　　根据CCID的统计，2005年本公司在国内分立器件生产企业(含所有分立器件制造及封装测试企业)中销售收入排名第5。

　　在排名靠前的企业中，只有苏州固锝是专业从事二极管制造和封装测试的企业，其它企业收入中均包含大量的集成电路、三极管、功率管销售收入。

　　公司2000年获得环境管理体系ISO14001认证；2001年获得ISO9001(2000版)及QS9000美国汽车质量管理体系认证；2003年获得OHSAS18001安全健康体系认证，并导入了ISO/TS16949(2002版)国际汽车工业质量管理体系最新标准；2006年获得SONY绿色伙伴证书及获得船井电机(香港)(FUNAI ELECTRIC(H.K.)LTD)

　　高质量产品合作伙伴奖。

　　二、公司经营情况分析

　　公司主营业务增长平稳

　　近年来公司主营收入较为平稳，主要原因在于，公司主要产品集中于二极管，而半导体行业的增长以集成电路为主，分立器件次之，而分立器件的增长又以光电器件、功率器件为主，二极管和三极管类产品的增长较为平稳。其次，公司目前产品以外销为主，占到了收入的90%以上。目前我国半导体行业增长远远高于全球半导体增长水平，公司目前外销比例过高的状况，一定程度上影响了公司直接享受国内半导体行业的快速增长。

　　毛利率下降影响公司业绩增长

　　公司03年综合毛利率达23%，04年降低到18.7%。从公司主要产品的毛利率变化，可以看到主要是受到了轴型、轴型(VGS)和MB等产品毛利率下降的影响，而该三类产品占03年和04年收入的83.5%和72.1%。

　　主要产品毛利率的降低一是受到产品价格下降的影响，二是铜、单晶硅等原材料价格的上升，其中最主要的原材料晶粒和晶片价格03-05年年平均分别上涨了28.2%和16.5%。

　　受到LLP(无引线封装)产品毛利率较高的影响，05年毛利率有止跌之势，06年上半年毛利率有所提高。

　　期间费用率基本保持稳定

　　公司营业费用目前控制在1%以内；管理费用04年提高较快，原因在于公司增加了研发费投入，目前稳定在8-9%；财务费用在1%以内。总体期间费用率控制在10%左右。

　　净利润受毛利率下降和出口退税政策影响呈现波动

　　2004年的利润总额比2003年同期下降了31.72%，净利润也出现了较大幅度的下滑，主要原因是(1)04年毛利率下降较快；(2)

　　2004年1至10月出口退税率从17%调整为13%。目前公司享受的出口退税率已经恢复至17%。

　　2005年以来公司通过改进生产工艺、提高芯片自给率、加强采购管理、产品线向高端转移等手段，毛利率有所上升，净利润水平有所提高。

　　三、公司盈利增长面临的问题

　　主营业务面相对较窄

　　公司是一家专注于二极管制造和销售的专业公司，专业的优势在于可以做好做精，缺点是盈利能力容易受到二极管行业整体发展的影响。

　　近年来我国半导体市场和产业发展都相当迅速，大大超过全球平均水平。不过半导体的两个主要子行业集成电路和分立器件发展有所差异，分立器件规模相对较小，同时集成电路的增长强于分立器件的增长。以05年为例，分立器件市场规模只有集成电路的17%；分立器件01-05年的复合增长率为26.1%，而集成电路的复合增长率为35.0%。

　　根据CCID的预测未来几年我国集成电路产值的复合增长率将在25%以上，而分立器件产值的复合增长率大约为19%。

　　这种差异是由于半导体行业集成化趋势造成的，经过长期的集成化发展，容易集成的器件已经都实现了集成，剩下不宜集成和集成后成本不经济的则留在分立器件行业内。分立器件产品主要为通用性，升级换代较慢，因此，分立器件的发展主要随下游产品的需求增长而增长。我国由于正在成为全球制造中心，对分立器件的需求日益增长增长较快，加之国外厂商制造能力的转移，国内的增长大大高于国际平均水平。

　　而在分立器件领域增长也主要表现在一些新产品如光电器件和升级换代较快的产品如功率器件的增长。二极管和三极管的增长较为平稳。03-05年国内二极管市场销售数量分别增长24.5%、37.1%和10.1%。2005年国内二极管销售额为77.3亿元人民币，占分立器件市场总值的12%。根据CCID的预测，2006—2010年国内二极管需求的复合增长率为14.1%，销售额到2010年将达到149.53亿元。

　　因此，我们认为公司未来盈利能力的增强必须依靠产品性能的高端化和抓住分立器件轻、小、薄的发展趋势。

　　公司业务过多依赖外销和OEM

　　目前公司销售收入的90%以上来自于外销，其中以欧美和大中华地区(含港、台和东南亚)为主，欧美地区是OEM客户的主要来源地区；由于大中华地区电子加工业的旺盛需求，该地区也是公司出口销售的传统重点地区；日本及韩国地区由于其在消费电子行业的重要地位，也是公司的重点销售地区。

　　由于目前人民币处于升值过程中，过大的外销份额将是公司面临较大的汇率风险。目前公司超过90%的收入为外销所得，而境外采购占采购总额的60%以上。根据我们的计算公司的境外采购金额占境外销售收入的40%，将这部分抵消后，公司仍然有54%的销售收入暴露于汇率风险之中。如果公司不采取提价等措施，人民币每升值1%，公司每亿元销售收入将减少利润近50万元。

　　近年公司OEM占销售收入的40-50%，比例较高。目前公司OEM客户包括威旭通用半导体公司(VGS)、威旭半导体奥地利有限公司(VSA)、日本新电元工业株式会社(SHD)及日本映达电子有限公司(NIEC)，上述OEM客户均为全球主要的半导体分立器件厂商，其中VGS及VSA均为威旭半导体(VSH)的全资子公司，威旭半导体是是全球最大的分立器件生产厂商之一。

　　公司虽然可以通过为国际知名厂商OEM来提高知名度，降低销售费用和市场风险，获得相对稳定的市场需求，不过总体看来OEM产品的毛利率低于公司总体毛利率水平，公司有为大厂商打工之嫌。

　　因此，公司应当努力提高自有品牌和内销的比例。不过目前国内市场竞争激烈，一方面国际品牌占有重要地位；另一方面，目前国内从事二极管生产的厂商约有130家，其中知名企业如长电科技、华微电子、乐山菲尼克斯、深圳赛意法、无锡华润华晶、天津中环在分立器件方面都具有相当实力，公司要扩大国内销售并不容易。

　　中、低端封装方式比例较高

　　从公司现有封装方式看，公司目前主要封装方式还集中在塑封和玻封，片式和LLP(无引线封装)只占产量的4.6%。从另一方面看，公司存在很大的产品结构调整的余地。

　　目前本公司3英寸晶圆的生产能力为108万片/年，4英寸晶圆的生产能力为36万片/年，其中3英寸晶圆主要用于硅橡胶钝化(OJ)芯片的生产，4英寸晶圆主要用于玻璃钝化(GPP)芯片的生产。公司自产的晶圆及芯片尚不能满足二极管生产的全部需求，仍有60%以上的芯片需要由OEM客户提供及对外采购。

　　四、募集资金项目对公司盈利具有积极作用

　　募集资金项目将提高公司的产品档次

　　目前，二极管封装技术的发展趋势是小型化、大功率、无引脚、模块式、超高速、低压降、高反压。公司募集资金项目复合市场和技术发展的趋势。

　　本次公开发行数量不超过3,800万股，募集资金全部用于玻璃钝化超级整流二极管(GPP)(含汽车整流二极管)生产线技术改造项目和肖特基二极管(SKY)生产线技术改造项目。目的是为了增加中高档产品在公司产品结构中的比例。两个项目共需筹集资金4951万美元，按目前汇率折合人民币约3.9亿元。

　　从国内二极管市场的份额看，此次拟投资的整流二极管和肖特基二极管在二极管市场中份额较大，05年分别占19%和27%，市场基础较好。此两项目将增加片式二极管的产能10.763亿只/年，公司片式化封装的比例将由05年的不到5%提高到22%。

　　玻璃钝化超级整流二极管(GPP)技改项目

　　该项目拟建4英寸圆片，2～5μm线宽玻璃钝化二极管生产线，生产工艺主要包括半导体分立器件二极管芯片的生产和器件后工序的封装、测试等。建成后将形成年产10.093亿只的能力，其中表面安装二极管6.473亿只，汽车整流二极管0.6亿只，桥堆3.02亿只。截至2006年6月30日，该项目前期已经投入资金4,670,701.24元，形成36万片晶圆/年的能力，05年已经生产晶粒5100万只。

　　玻璃钝化超级整流二极管由于高温反向偏置(HTRB)的可靠工作温度较高，整流二极管采用该技术后将提高反向电压稳定性，具有更广泛的应用领域，如汽车整流等大电流工作环境。该项目的实施将提高公司的的产品档次，对维持公司产品毛利率起到积极作用。

　　肖特基二极管(SKY)生产线技改项目

　　该项目拟建成年生产能力为5.808亿只/年的肖特基二极管批量生产线。建成后将达年产肖特基单列功率二极管1.518亿只、肖特基片式二极管4.29亿只。

　　肖特基二极管与普通PN结二极管相比具有正向压降低、电荷储存效应小的优点，在作为整流二极管使用时整流损耗更小，散热要求更低，反向恢复时间可忽略不计，开关损耗接近于零，在快速开关模式下能将电压瞬变及振荡减至最低。由于肖特基二极管上述独有的优势，其应用领域不断拓展，近年来其增长率都超过了二极管的总体增长率，未来有望继续成为二极管产品中需求增长最快的产品。

　　募集资金项目将提高芯片自给率、降低成本

　　05年公司的芯片自给率是36.23%，本次募集资金项目量产后芯片自给率有望超过50%。

　　五、盈利预测

　　根据对公司目前的状况及行业发展的情况，我们对公司做如下假设。

　　盈利预测基本假设：

　　1、销售收入的增长主要体现在片式和LLP产品的增长，同时，芯片自给率的提高使得毛利率下滑的趋势得到抑制，06-08年毛利率分别为19.75%、19.9%和19.9%；

　　2、06-08年管理费用占主营收入比重从分别为8.8%、8.7%和8.7%；06-08年营业费用占主营收入的比重保持1%；

　　3、应收帐款/主营收入保持20%；存货/销货成本保持22%；

　　4、资本支出06-08年分别为4500万元、13000万元和16000万元；

　　5、实际所得税税率06-08年保持10%；

　　6、股利分配率06-08年分别为30%、30%和30%。

　　公司06-08年EPS为0.414、0.470和0.552元，假定此次发行3800万新股，摊薄后公司06-08年每股收益分别为0.300、0.341和0.400元。

　　六、估值比较

　　目前国内上市公司中与公司业务相似的公司有华微电子(分立器件制造)、长电科技(分立器件、IC封装)和士兰微(IC设计、制造)，目前该类上市公司的05、06年的平均市盈率已经达到了41.5和33.5倍，不过我们认为苏州固锝的产品较为单一，行业增长低于这三家公司，行业内的地位低于也稍逊，因此我们认为公司是市盈率水平应当低于这三家公司。类似的元器件上市公司如生益科技、铜峰电子、超声电子、航天电器等，05-06年平均PE分别为33.2和26.5倍。

　　结合近期电子类上市公司IPO发行价相对05年EPS的市盈率为21.8倍，我们认为公司PE区间应当在20-25倍之间，相对05年摊薄每股收益(假定发行3800万股)0.225元，询价区间在4.50-5.63元。

　　虽然从基本面分析我们认为，开盘首日给予20-25倍市盈率即6.0-7.5元区间内是合理的估值水平。不过由于目前资金对新股的追捧，市场给予的估值水平可能高于这一水平。上述四只新股目前股价相对06年EPS的平均市盈率为40倍，因此，我们认为对应06年每股收益0.30元，开盘首日市场可能给予30-35倍之间即9.0-10..5元的定价。

　　七、投资风险

　　公司05年外销比例已经超过了90%，未来人民币的升值将会对公司产生一定的影响(详见内容第三部分)。此外，公司与VGS的合同今年10月30日到期，由于公司对VGS的收入占05年销售收入的29.8%，如果VGS不再续约，公司销售将会面临较大下降。募集资金项目实施过程中也存在由于设备、工艺的原因慢于进度的风险。

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