申银万国：华电国际 外延式增长的典范

　　投资摘要

　　华电集团承诺公司为集团发展电源项目的主要机构和主力发电企业，是集团的主要融资窗口。未来不排除将有优质资产注入到上市公司的可能。

　　根据目前的建设进度，到2008年末，公司拥有的总装机容量将达到2262万千瓦，相应的权益装机容量为1884万千瓦，在05年的基础上翻番。2006年将成为新增装机规模最大的一年，合并报表的装机容量增长速度将达到65%。

　　06、07年，资产负债率将处于快速上升阶段，财务费用也将大幅增长。07年的财务费用可能突破10亿元。我们认为，07年开始，公司业绩对贷款利率的敏感度将上升，发行短融的可能性较大。

　　在不考虑竞价上网的情况下，公司的综合燃料成本将维持在高位，但煤耗水平的下降将改善盈利能力。同时，新建机组有利于分流人员，减少单位发电的固定成本，也在一定程度上缓解了利用小时数下降的压力。由于，目前公司执行的综合税率为33%，一旦税率调整将使公司的净利率水平提升。

　　与行业内重点公司相比，公司的估值水平与火电类上市公司比较接近。但以08年业绩计算的动态P/E不到9倍，在中长期内具有估值优势，安全边际较高，投资评级由“中性”上调为“增持”。

　　投资案件

　　估值和投资建议

　　根据基本面判断及DDM、FCFF估值测算，合理股价应该在2.80-3.00元之间。目前的股价在一定程度上被低估，随着未来业绩的释放，12个月内股价上涨空间有望达到20%。投资评级由“中性”上调为“增持”。

　　关键假设点

　　06年全国新增装机超过8000万千瓦，大部分在07年全年释放产能，预计行业平均发电小时数在07年见底。煤炭价格保持高位运行。电力需求仍保持稳定增长。

　　我们与大众舆论的不同之处

　　1、电力行业的景气度拐点仍未到来，火电行业的投资价值主要来自于外延式扩张。

　　2、尽管公司业绩的大幅增长要等到08年，但06、07年业绩仍将维持稳定增长，使得投资风险下降。目前的安全边际较高。

　　

股票价格表现的催化剂

　　装机容量迅速增长是我们上调投资评级的主要理由，如果在建项目投产速度超过市场预期，将会推升业绩及股价。同时，所得税率的调整也将提高公司的帐面盈利能力，使得实际业绩超过我们的预测。

　　山东省5万千瓦以下小机组的比重较高，一旦国家出台强制性淘汰小机组的政策将提升公司投资价值。而在节能降耗的大环境下，如果出台相关电力调度政策，鼓励先进、大型机组发电也将促发股价的上涨。

　　如果07年初，公司短期融资券或ABS推出，将降低自身的财务费用，对提升业绩作用明显，也有利于股价的表现。

　　核心假定的风险

　　如果机组投放速度明显低于我们的预期，或者区域内发电小时数下降程度超过预测数将在一定程度上影响我们的盈利预测及相关估值。

　　1.公司在集团中处于核心地位

　　1.1大股东为华电集团

　　公司原大股东为山东电力集团。03年4月1日，山东电力集团将其持有的53.56%的公司股权转至中国华电集团，控股股东发生变更，公司名称也由“山东国际电源开发股份有限公司”变更为“华电国际电力股份有限公司”。

　　华电集团是全国五大发电集团公司之一，是根据我国电力体制改革方案，在原国家电力公司部分发电资产基础上成立的国有大型电力集团，注册资本120亿元。目前华电集团在役装机容量为30,790兆瓦，其中火电的装机容量占到80.9%，水电的装机容量占到19.1%。华电集团的资产遍及东北、华北、华东、西北和华南电网。

　　1.2公司在集团电源业务中处于核心地位

　　公司和华电能源有限公司同为华电集团控股的发电类上市公司。集团承诺公司为集团发展电源项目的主要机构和主力发电企业，是集团的主要融资窗口，并大力支持公司走出山东，进入其他省份，使公司成为全国性的独立发电公司。

　　华电能源也是集团直接控股的上市公司，同属集团的核心企业，但资产主要集中在黑龙江省，重点在东北地区发展，并适当拓展煤炭资源开发业务。

　　1.3未来仍然有注入优质资产的可能

　　公司目前仍是集团发展全国性电源项目的主要机构，未来可能将除东北以外区域的电力资源装入公司。集团公司旗下拥有的电力资产中，乌江水电是盈利能力最为突出的资产，未来是否能以合理价格置入上市公司值得关注。

　　2.主营业务结构分析

　　2.1 07年开始装机容量大幅增长

　　根据目前的建设进度，到2008年末，公司拥有的总装机容量将达到2262万千瓦，相应的权益装机容量为1884万千瓦，在05年的基础上翻番。2006年将成为新增装机规模最大的一年，合并报表的装机容量增长速度将达到65%。除山东省内的章丘、邹县、滕洲、潍坊之外，四川广安也有大型机组投产。07年，公司在山东省内的权益装机容量比重将由78%下降到67%，电源的区域分布逐步实现对外扩张，也化解了机组的区域性风险。

　　2.2 07年发电小时数有望见底

　　区别于全国的普遍状况，山东省内平均利用小时数在过去几年中已出现过较大的波动。02、03年，省内装机容量增长速度分别达到19.7%和21.4%，而同期的发电量增长速度只有12%左右，使得公司在省内的小时数从01年的5625小时下降到5492和4820小时。04、05年，区域内装机容量增长速度有所下降，发电小时数处于恢复性增长，05年回升到5700小时左右。

　　06年，山东省的装机容量将达到4300万千瓦左右，增速为15%左右，预计与需求基本持平。发电小时数大幅下降的可能性不大。根据国家统计局数据显示，06年上半年，山东省平均发电小时数为2700小时左右，与去年同期水平基本接近。预计公司在省内机组的全年利用小时数将保持在5600小时左右，下降幅度小于全国平均。

　　05-07年，山东省新增装机核准量为1360万千瓦左右，计划外约有200-300万千瓦。06年实际新增装机约800万千瓦左右，增速为21%左右，07年仍有500万千瓦。07、08年，省内装机增长速度将显著下降。但06年新增的装机将在07年全年供电，短期内对发电小时数将产生较大的影响。预计省内平均发电小时数在07年将下降5%左右，08年开始逐步回升。

　　2.3 煤炭价格对成本压力下降

　　公司属于典型的火点企业，煤炭成本变动在很大程度上影响了盈利能力。04、05年，公司的煤炭成本同比分别上升了27%和24%。06年，煤炭价格与05年的均价基本持平。由于进口煤炭价格出现下降，而山东省属于典型沿海省份，

澳大利亚煤炭价格的下跌为公司的成本控制提供了保障。根据我们的判断，07年公司的煤炭单位成本继续保持稳定。考虑到煤炭企业费用的增加，我们假设08年煤炭价格上涨3%左右，即14元。根据煤炭的产能以及运输能力扩张状况来看，07、08年，煤炭价格大幅上涨的可能性已经不大。

　　06年前9月，公司的煤炭到厂价格同比上升12元/吨，但入炉煤价反而下降27元/吨。主要是由于煤炭质量提高，热值上升。随着煤炭供应瓶颈的缓解，以及新建机组煤耗水平的下降未来综合燃料成本仍有下降的空间。

　　3.财务分析

　　3.1资本性支出增加财务费用

　　06-09年，公司的产能增长迅速，根据现有规划，总投资将超过400亿元。特别是06、07年，资产负债率将处于快速上升阶段，财务费用也将大幅增长。07年的财务费用可能突破10亿元，使得利息覆盖倍数明显下降，也在一定程度上影响了公司的业绩表现。我们认为，07年开始，公司业绩对贷款利率的敏感度将上升，适当增加短融的比例将会有效化解相关风险。

　　3.2毛利率有望保持稳定，净利率有提升的可能

　　在不考虑竞价上网的情况下，公司的综合燃料成本将维持在高位，但煤耗水平的下降将改善盈利能力。同时，新建机组有利于分流人员，减少单位发电的固定成本，也在一定程度上缓解了利用小时数下降的压力。由于，目前公司执行的综合税率为33%，一旦税率调整将使公司的净利率水平提升。

　　4.盈利预测

　　假设一：06、07年煤炭价格与05年持平，08年同比上涨3%。

　　假设二：06、07、08年发电小时数同比分别下降3%、5%、0%。

　　假设三：综合所得税率维持在33%，不考虑未来潜在的融资及相关的资产收购对业绩的影响。

　　5.主要投资风险

　　5.1竞价上网对区域电价构成一定负面影响

　　公司的主要火电电源点仍处于山东地区，属于华北电网，目前竞价上网仍未启动。07年，随着发电小时数的下降，竞价上网的预期会更加强烈。而公司下属电厂的平均电价水平属于中等偏上，竞争优势并不突出。中长期内电价有下降的压力。

　　5.2煤炭价格仍存变数

　　预计12月底，最后一次电煤供货会议将召开。煤、电双方的博弈仍将持续。在节能降好的大背景下，一次能源价格下降的可能性较小。07年，煤炭综合成本可能抬高，部分成本可能下火电等下游转嫁。而且，由于东部地区火电项目投产速度较快，铁路运输瓶颈并没有得到很好的解决，预计到08年以后逐步缓解。短期内，煤炭加运输成本仍将困扰火电企业。

　　6.估值及投资建议

　　6.1直接估值结果：合理区间为2.80-3.00元

　　6.2 相对比较：动态P/E有一定吸引力

　　与行业内重点公司相比，公司的估值水平与火电类上市公司比较接近。但以08年业绩计算的动态P/E不到9倍，在中长期内具有估值优势。这种有时主要来自于其快速的扩张能力。作为火电类龙头，产能的迅速扩张将有效缓解行业的负面因素。在行业景气度见底之前，外延式扩张仍将是业绩增长的主要动力。我们认为，06、07年公司业绩将保持稳定增长，08年以后将进入快速增长阶段，当前的估值水平较低，安全边际较高，投资评级由“中性”上调为“增持”。

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