招商证券：辽宁成大 权益价值远未体现

　　成大生物是辽宁成大控股54.8%的子公司，2002年开始从美国独家引进全球领先的“生物反应器微载体高密度细胞培养技术”，在BARI公司历时三年辅导下，成功地完成了技术对接，2004年底成为国内第一家获批不含氢氧化铝佐剂的Vero细胞狂犬疫苗，其生产工艺和产品质量优越于跨国疫苗巨头巴斯德公司的同类产品。2006年，我国SFDA推行无佐剂狂犬疫苗和实行狂犬疫苗批签发制度，这两项政策带给了成大生物迅速崛起的大好机遇。同时，公司与国际接轨的销售模式和销售战略，促成公司的狂犬疫苗成为国内单品销售规模最大(06年达1.9亿元)、盈利最强的巨头。

　　未来，成大生物将继续依托“生物反应器”技术平台，不断孵化出富有产品质量和产能竞争力的人用和兽用疫苗梯队产品，出口印度和开发改变免疫程序的疫苗产品，未来业绩成长性清晰。06-08年，成大生物对辽宁成大的业绩贡献将从每股0.08元上升到0.16元。

　　业绩预测：我们分别对辽宁成大未来三年投资广发证券、成大生物、家乐福和连锁药店四部分的净利润贡献进行预测，预计广发证券和成大生物增长较快，是辽宁成大主要的利润增长点。家乐福略有增长，连锁药店基本平稳，06-08年的业绩将分别达到0.65元、0.77元、0.95元。

　　投资建议：我们对公司的各项业务进行分部估值(广发4倍P/B、疫苗40倍P/E、家乐福和医药连锁20倍P/E)，测算出公司的合理估值在18元左右(12元+4.4元+1元+1元)，目前股价有70%左右的上升空间，我们给予公司“强烈推荐—A”的投资评级，1年目标价格18元左右。辽宁成大持有广发证券的股权价值已经得到市场认同，但成大生物的优异业绩目前并未在股价中得到反映，这部分权益价值的低估，将成为股价上涨的催化剂。

　　一、成大生物：工艺全球领先，盈利最强的疫苗单品巨头

　　成大生物成立于2002年，由辽宁成大股份有限公司与辽宁省生物医学工程研究院共同组建，辽宁成大出资2400万元，持有其54.8%的股权；辽宁省生物工程研究院出资800万元，持有其18.3%的股权；辽宁成大和成大生物高管出资1180万元，占有26.9%的股份。

　　2006年7月，辽宁成大生物技术有限公司改制更名为辽宁成大生物股份有限公司。

　　公司总资产2.4亿元，净资产1.27亿元，注册资本4380万元，位于沈阳浑南高新技术开发区，06年开始显著盈利，预计税后销售收入将达1.9亿元，净利润将达8000万元以上，实现了我国疫苗产业单一品种销售规模最大、盈利能力最强。公司06年仍处于免税期，07年开始按所得税减半缴纳。

　　接种狂犬疫苗是预防狂犬病的唯一有效措施

　　狂犬病又称“恐水病”，是由狂犬病病毒引起的中枢神经系统感染的人畜共患传染病，一旦发病，死亡率几乎是100%。犬类是主要的传染源，其它一些动物如：猫，蝙蝠，狐狸，狼等也是传染源。人类通过与带有狂犬病毒动物的唾液地密切接触，即被这些动物咬伤、抓伤、舌舔，致使狂犬病毒通过破损的皮肤和黏膜进入人体而传播。

　　感染狂犬病毒后并不马上发病，狂犬病毒和神经末梢特异性结合后，需要一段时间(潜伏期)上行至中枢神经系统，再由中枢神经系统扩散至唾液腺等目标器官，此时才表现出临床症状。首先表现出一些非特异的前驱症状，随后进入急性期，表现为烦躁，恐水，怕风，吞咽困难等。其中恐水为狂犬病特有症状，患者即使是听到有关“水”的概念，也会触发咽肌痉挛，最终死于呼吸衰竭。通常死亡发生在疾病症状出现后的第一周。

　　夏季由于人们衣着较少，户外活动多，所以是狂犬病的多发季节。春秋季是犬类的发情季节，也是狂犬病的多发季节。据统计，每年亚洲3~5万狂犬病患者中，15岁以下儿童占发病率的60%以上，主要是由于儿童生性活泼好奇，与动物的主动接触机会多，加之儿童的个子矮，极易咬伤头部、颈部及上肢，这些部位距离中枢神经系统近，潜伏期短，病情险恶。

　　在北美和欧洲，养犬普遍已注射狂犬疫苗，因此，狂犬病主要限于野生动物，人狂犬病多为输入病例或在异地感染入境后发病。全世界每年因狂犬病导致的死亡人数达5万之多，而98%发生在发展中国家。人的狂犬病多见于亚洲的印度、泰国、斯里兰卡、柬埔寨、孟加拉、越南和缅甸等国家，中国属于人狂犬病严重流行的国家之一，发病数仅次于印度，居世界第二位。

　　据卫生部全国法定传染病疫情报告，今年1至9月，我国狂犬病累计报告发病数2254例，与去年同期的1738例相比上升了29.7%。近年来，病死数量和病死率都高居于37种法定报告传染病的首位。

　　究其原因，主要来自两方面：一、犬数逐年增加，而犬的免疫接种率很低，农村等地区有流浪狗存在；二、我国人用狂犬病疫苗与国外先进疫苗相比，在疫苗效力、生产、质量检验和保存运输等方面仍有一定差距。

　　目前，对狂犬病还没有有效的治疗手段，唯一的预防措施就是在被疯动物致伤前(也称为暴露前)或致伤后(也称为暴露后)注射狂犬病疫苗。WHO狂犬病专家建议在狂犬病疫区应该对儿童进行暴露前免疫。经暴露前免疫的儿童在暴露后接种疫苗，可产生免疫回忆反应，迅速产生早期抗体，水平高，预防效果好，而且只接种2剂(0、7天)即可。未经暴露前免疫者，则需要全程注射5针，于暴露后0、3、7、14、28天分别注射一针。全程按时接种者的保护力较高，死亡率只有每10万人发生2~2.5人。

　　独家从美国引进全球领先技术

　　生物反应器微载体高密度悬浮细胞培养技术

　　我国人用狂犬疫苗经历了4次技术革命：从羊脑组织疫苗、地鼠肾浓缩疫苗、地鼠肾纯化疫苗到Vero细胞纯化疫苗。但，Vero细胞(即非洲绿猴肾细胞)作为真核哺乳动物细胞，其体外大规模培养技术在我国一直未能实现产业化大生产。“生物反应器微载体高密度细胞培养技术”曾经是我国863和95的重点攻关项目，但遗憾的是一直没能走出实验室。

　　一直以来，我国疫苗生产采用的是转瓶培养细胞技术，不仅手工操作生产效率低，而且培养的最大细胞密度只有106/ml，因此，收获到的疫苗原液中的有效抗原的滴度非常低，最大不不超过6.5LD50/ml。虽然，通过高倍浓缩可以提高有效抗原的含量，但，同时浓缩了杂蛋白和DNA等有害物质，大大增加了副反应的发生。这种技术瓶颈长期以来制约着我国狂犬疫苗质量的提升，落后的技术很难同时保证有效性和安全性。因此，我国生产的狂犬疫苗的有效期限最长只有一年。

　　2002年6月，成大生物独家引进了美国BARI公司的生物反应器微载体高密度悬浮细胞培养技术以及悬浮罐流生产工艺，全自动控制、全封闭、管道化流程，培养的细胞密度超过108/ml，有效抗原的滴度超过6.5LD50/ml，采用国际领先的高效纯化系统，有效去除了杂蛋白和DNA等有害物质，大大提高了疫苗产品的安全性。根据初步测算，一台生物反应器的产能相当于2000个转瓶。

　　2004年12月22日，“成大速达TM”人用狂犬病疫苗获得我国SFDA颁发的生产文号。2005年5月8日产品正式上市，从此，公司开始了人用狂犬病疫苗的工业化生产，产能达300万人份以上。公司同时生产冻干和注射液两种剂型，其中，其注射液剂型为我国内独家享有最长效期——一年半。

　　病毒来源和细胞来源，溯源清晰，独具出口优势

　　2002年8月，成大生物从美国ATCC引进134代Vero细胞，建立主细胞库，工作细胞138代，生产使用的细胞在142代以内，确保了产品的安全性。

　　2002年12月，公司从美国疾病控制中心(CDC)引进巴斯德PV-2061狂犬病固定毒株，该毒株是WHO承认的免疫原性好、稳定性高的优良毒株。

　　成大生物采用符合国际标准的病毒毒株和低代次的Vero细胞，无论是病毒和细胞来源，还是生产工艺技术，其疫苗产品都溯源清晰，因此，在申报出口国外市场时，享有得天独厚的“身世清楚”的优势。

　　专家辅佐技术对接取得成功，国内首个不加佐剂的狂犬疫苗

　　2002年，成大生物以1600万元的转让费，从美国BARI公司独家受让了“生物反应器微载体高密度培养技术”，哥伦比亚的Eduardo Aycardi博士——美国BARI咨询公司总裁，作为该项技术转让的专家组组长和世界狂犬疫苗生产专家，历时三年帮助成大生物完成技术对接，特别是请美国FDA和WHO专家为公司设计国际先进水平的工艺流程，其卓越贡献被辽宁省人民政府授予“2004年辽宁友谊奖”。

　　狂犬疫苗中的氢氧化铝佐剂，会影响被猫犬咬伤后、暴露早期中和性抗体的产生，因而容易导致免疫失败。成大生物生产出的狂犬疫苗不加氢氧化铝佐剂，为国内首个不加佐剂的狂犬疫苗，其安全性和有效性大大提高。产品完全可以替代进口。

　　工艺技术和产品质量领先于跨国疫苗龙头巴斯德

　　虽然，巴斯德公司也是采用生物反应器高密度微载体细胞培养的工业化生产狂犬疫苗技术，但其始建于20世纪1984年的生产工艺，已落后于成大生物。众所周知的是，国外改变一项工艺技术，需要重新申报药政部门、重新审批，付出成本较高，因此，巴斯德公司并未更新其生产工艺。

　　2006年，巴斯德狂犬疫苗(商品名：维尔博)一度由于其“Vero细胞的DNA残留”超标，在国内销售叫停。但，相比国内其他12家获批的狂犬疫苗而言，巴斯德狂犬疫苗的产品质量仍属上乘。中国药品生物制品检定所在对狂犬疫苗的批签发检定过程中，对比发现，成大生物的狂犬疫苗的多项质量指标优越于巴斯德狂犬疫苗。

　　未来三年，国内其他竞争对手难以复制其生产工艺

　　Vero细胞(即非洲绿猴肾细胞)作为真核哺乳动物细胞，无细胞壁，生长缓慢，对培养环境十分敏感。“生物反应器微载体高密度培养”时，除了要满足培养过程必需的营养要求外，还需要建立合理的控制模型，进行pH和溶氧(DO)的最佳控制。细胞生物反应器通过微机向培养罐内有序地定量地控制加入空气、氧气、氮气和二氧化碳四种气体的流量，使其保持最佳的比例来控制细胞培养液中的pH值和溶氧水平，使系统始终处于最佳状态，以满足该Vero细胞生长对pH值和溶解氧的需要。

　　美国BARI公司的专家历时三年才辅助成大生物完成技术对接，因此，国内其它疫苗生产企业若要成功地复制成大生物的“生物反应器微载体高密度培养Vero细胞”工艺技术，不是一朝一夕就能达到的。

　　销售模式和销售战略与国际接轨，建立了品牌知名度

　　公司产品销售战略十分清晰，目标市场定位、产品定价、销售模式、营销手段等方面都借鉴了国外疫苗生产企业的经验，其目前的销售总监经理曾是史克公司的大区经理。公司从2004年开始组建营销队伍，目前销售人员达到80人。

　　直销疾病控制中心，统一出厂价，质优价廉树品牌。公司明确地将产品定位于大中城市等中高端人群市场，低端市场并不涉足。公司疫苗产品不经过疫苗经销商，直达各疾病控制中心进行专业推广，并且对全国不同区域的疾病控制中心，公司严格地执行每人份128元的统一出厂价，这在国产疫苗中实不多见，倒更接近于巴士德公司的产品定价政策。成大生物的狂犬疫苗质量高于巴士德产品，但其出厂价和零售价均低于巴士德产品40%左右。

　　“成大速达”狂犬苗从2005年10月开始正式上市，当年销售了30万人份。

　　今年，已在全国20多个省市布局销售。06年前三季度，成大生物已经售出Vero细胞狂犬苗130多万人份，无一例严重不良反应，已经树立了产品良好的品牌形象。

　　以高端市场北京每年10~11万人份的市场容量为例，北京市疾病控制中心近10年来，只用巴斯德公司的狂犬苗产品。但，从2006年开始，成大生物的狂犬苗凭借其高于巴斯德产品的质量，仅前三季度在北京就销售了6~7万人份，在北京市场与巴斯德平分秋色。我们估计，“成大速达”狂犬苗2006年销量将达到160万人份左右，而巴斯德狂犬苗——“维尔博”从1994年开始进入我国市场，每年在中国的销量约60~70万人份，成大速达已打破了国外进口产品长期占领我国高端狂犬病疫苗市场的垄断局面。

　　两项产业政策机遇，促成狂犬疫苗单品销售和盈利巨头

　　1、推行无佐剂狂犬疫苗

　　氢氧化铝佐剂会推迟抗体产生的时间，佐剂疫苗一般在注射后45天抗体达到100%，而狂犬病的潜伏期大部分在1个月以内。因此，接种这样的疫苗，会造成一部分被咬伤的患者还没有产生足量的抗体就发病死亡了。

　　而，无佐剂的狂犬病疫苗，50%的接种者7天就产生抗体，14天抗体产生率达到100%。我国进口的无佐剂狂犬疫苗尚远远不能满足市场需求，廉价低效的佐剂狂犬疫苗是造成我国狂犬病死亡率居高不下的原因之一。

　　2004年12月3日，我国SFDA下发了《关于全国人用狂犬病疫苗质量工作会议纪要》，要求各生产企业在2005年9月1日之前停止生产和申报含有狂犬疫苗需求持续旺盛狂犬疫苗。2005年9月1日之前已签发的氢氧化铝佐剂狂犬疫苗可在效期内继续流通、使用。2004年12月22日，成大生物作为国内第一家获批不含氢氧化铝佐剂的Vero细胞狂犬疫苗，抢占了国家政策的先机。在其他企业还在向“无佐剂狂犬疫苗”申报、生产转向之际，成大生物的狂犬疫苗正在全国范围内如火如荼地展开销售。

　　2、生物制品实行批签发制度

　　2005年8月1日，国家继乙肝疫苗、麻疹疫苗、脊髓灰质炎疫苗、卡介苗和吸附百白破疫苗这5种疫苗之后，正式对狂犬病疫苗实行批签发制度。2005年8月1日以后出厂的人用狂犬病疫苗需获得生物制品批签发合格证书后方可上市销售，2005年8月1日以前已上市的人用狂犬病疫苗可在效期内继续流通、使用。2006年1月1日，国家对所有预防类疫苗制品实行批签发制度。

　　批签发制度是指企业生产的每一批疫苗都必须经过中国生物制品检定所检查合格才能上市销售，不仅提高了疫苗的质量要求，并对企业的生产能力提出更严格的要求。就狂犬病疫苗的生产能力和产品质量而言，“成大速达TM”不仅成为第一个获得国家颁发的《生物制品批签发合格证》，而且是国内唯一的批批检验合格的狂犬疫苗。

　　2006年，成大生物的狂犬病疫苗抢先获得批签发许可，再次赢得了抢占市场份额的难得机遇。

　　2006年，国家加大了对医药及疫苗市场的商业贿赂整顿，结合取消佐剂狂犬疫苗和实行批签发制度，使得一段时间内的合格狂犬疫苗的供应厂家减少、供给迅速低于需求，为成大生物这样技术含量高、产品质量上乘、运作规范的疫苗供应厂家的采购量迅速上升提供了良机，“成大速达”狂犬苗迅速获得市场认同，并填补了疫苗供给大幅降低的市场空白。

　　狂犬疫苗需求持续旺盛，成大生物实现了单品种销售规模最大、盈利最强

　　如前所述，狂犬病发生率和死亡率居高不下，国家推行无佐剂狂犬疫苗和实行批签发制度，综合导致狂犬疫苗的需求持续旺盛。成大生物的狂犬疫苗凭借其国际领先的的技术含量和产品质量，跃为我国市场上迄今为止最贵的国产疫苗。

　　今年前三季度，成大生物的狂犬疫苗销售了130万人份，我们预计06年全年将销售150万人份，实现销售额1.9亿元，按全国1000~1200万人份的市场容量测算，其市场占有率近12%。全年净利润在8000万元以上。

　　至此，成大生物的狂犬疫苗实现了我国单品种销售规模最大、净利润率达42%的盈利能力最强的疫苗巨头。

　　二、成大生物权益价值远未体现

　　“生物反应器”平台技术继续孵化系列人用和兽用疫苗

　　Vero细胞已成功地用来培养狂犬病毒、乙脑病毒、流感病毒和出血热等多种病毒，并成功地制备相应的疫苗。因此，培育疫苗产品梯队、建立持续发展能力，成大生物依托目前的生物灌流反应器工艺平台，08年之前陆续开发上市Vero细胞乙脑疫苗和动物用Vero细胞狂犬疫苗等产品，远期来看，公司与中国医学科学院病原生物研究所签定合作合同，联合开发小儿腹泻轮状病毒口服疫苗、第三代人呼吸道合胞病毒疫苗和人乳头瘤病毒疫苗等产品。

　　由于成大生物以“生物反应器微载体高密度培养技术”为平台所带来的技术革命，产能的大大扩张、产品安全性和有效性的大大提高，因此，我们预计公司的Vero细胞乙脑疫苗和兽用Vero细胞狂犬疫苗这两个产品上市后，将对目前国内现有的疫苗市场造成显著冲击，因为这两个产品在国内供不应求，但现有厂家的生产工艺和质量都落后于成大生物。

　　结合Vero细胞狂犬疫苗将出口到印度市场，我们预计上述两个产品将明显推动公司业绩在07-08年保持快速增长。

　　Vero细胞乙脑疫苗：预防乙型脑炎的病毒疫苗。乙型脑炎主要在亚洲国家发生，通过蚊子叮咬传染。目前，国内只有天坛生物独家生产，但天坛生物的生产工艺属于转瓶培养Vero细胞，年产能只有200万人份。而成大生物的生物反应器微载体高密度生产工艺，在保证Vero细胞乙脑疫苗质量稳定的同时，可实现产能2000万人份。公司该疫苗已完成全部临床实验(属于仿制疫苗，只需作500例)，预计2007年“成大利宝TM乙脑疫苗”将在成大生物Ⅱ期工程投产并上市销售，不含佐剂、防腐剂，将汞对儿童发育的危害彻底消除。

　　目前，乙脑疫苗全国需求量约在3500万人份，浓缩非纯化的乙脑疫苗，属于我国政府采购的国家计划内疫苗，但其副反应较Vero细胞乙脑疫苗大，根据观察，Vero细胞乙脑疫苗有替代浓缩非纯化的乙脑疫苗，进入国家计划内免疫的可能。届时，成大生物的规模和产能优势将独占良机。

　　动物用Vero细胞狂犬疫苗：即用于预防狗和猪等动物狂犬病的Vero细胞灭活狂犬疫苗。由于狂犬病、乙型脑炎等传染病都是人兽共患病，因此，研制有效的兽用疫苗，保护动物不被感染，从而切断动物传染给人类的途径。

　　鉴于减毒活疫苗有发生返组现象的可能，WHO推荐使用有效的灭活狂犬疫苗。我国主要的市场区域是广东、广西、湖南和湖北等高发区。年市场容量在700万支左右。动物一年注射一次。其有效抗原含量只有人用的1/7，当然，价格也低至每支15元左右。

　　未来三年业绩持续快速增长

　　2006年：人用Vero细胞狂犬疫苗销售150万人份，占国内1200万人份市场总量的12%，每人份出厂价格为128元，收入达到1.9亿元左右，利润达到8000万元以上，为辽宁成大贡献每股收益0.08元。

　　2007年：国内销售人用Vero细胞狂犬疫苗180万人份，出口20万人份，狂犬疫苗收入合计达到2.5亿元；07年8月上市销售Vero乙脑疫苗，当年预计销售40万人份，24元/人份，收入在1000万元左右。07年公司合计收入达到2.6亿元，利润在1亿元以上。为辽宁成大贡献每股收益0.10元。

　　2008年：国内销售人用Vero细胞狂犬疫苗180万人份，出口印度100万人份，狂犬疫苗收入合计达到3.5亿元；Vero乙脑疫苗预计销售200万人份，实现收入5000万元左右。当年年底公司还将推出兽用Vero狂犬疫苗，但我们暂不考虑该产品的收入贡献。07年公司合计收入为4亿元，利润在1.5亿元左右。为辽宁成大贡献每股收益0.16元。

　　2008年出口印度放量。由于印度宗教原因，狗在印度是禁止宰杀的，因此，流浪狗较多，印度每年有3-3.5万人死于狂犬病，高居世界首位。凯龙公司以鸡胚细胞生产狂犬疫苗，产能受限，虽然已经转移印度生产，但生产成本仍高于成大生物的“生物反应器微载体高密度细胞培养”工艺，因此，凯龙公司的狂犬疫苗在印度的销售价格仍高达15美元，巴士德公司的产品销售价格也较高，与中国市场战略一样，这两个跨国疫苗巨头仍然只瞄准高端市场。而，成大生物的狂犬疫苗已经在印度完成了全部临床实验，等待取得进口许可。我们预计，07年下半年开始在印度试销，08年开始销售放量，有进入印度政府采购的可能。

　　人用狂犬病改变免疫程序疫苗：公司2008年以后的新增长点。经典的暴露后免疫程序需要注射5次，分别在当天，第3天，第7天，第14天，第28天进行。若依托先进的生产工艺技术，提高有效抗原滴度，减少注射次数，还能产生相同的保护力，将5针注射次数改为3针，受种者将非常乐于接受。葛兰素史克的甲肝疫苗将免疫程序变更为0、1、6月方案以后，其销量显著上升，就是一个成功的范例。目前，成大生物正在作不同免疫程序的Ⅲ期临床对比实验，重新申报新的免疫程序的生产文号，我们预计08年之前，将顺利获得SFDA许可。由于缩短免疫程序对工艺技术和产品质量的“硬指标”要求较高，一般的狂犬疫苗生产企业难以获准，因此，成大生物将借此继续领先于竞争对手，夺取更多市场份额。

　　成大生物可享受40倍PE估值

　　截至2006年9月底，成大生物的注册资本为4380万元，总资产为2.4亿元，净资产为1.27亿元。公司的核心竞争力来自“生物反应器微载体高密度细胞培养”工艺技术平台、国内一流的销售模式和管理层持股的管理模式，良好的新药上市梯队奠定了公司未来清晰的业绩成长性的基础。根据我们对公司06-08年0.8亿元、1亿元、1.5亿元的业绩预测，结合国内目前天坛生物的估值，我们认为公司若单独上市，可以给予公司40倍的07年业绩估值，即市值可达到40亿元。辽宁成大拥有公司54.8%的股权，则对应的市值为21亿元左右，合每股4.4元。

　　三、辽宁成大整体估值和业绩预测

　　辽宁成大主业为针、棉、毛外贸，以出口为主，除了成功地投资成大生物以外，目前拥有的其他主要资产还包括广受瞩目的广发证券投资、连锁药店和家乐福股权，而百安居股权，由于盈利不佳，目前已经卖给辽宁成大职工持股会。

　　广发证券权益估值

　　辽宁成大1998年入主广发证券。延边公路已于10月30日召开股东大会，股东大会讨论通过了广发证券借壳上市。目前，延边公路的总股本为1.8411亿股，扣除回购并注销的部分后，所余股份数约为9913万股，而广发证券原有股本为20亿股，按照1股广发证券换1.2股延边公路测算，吸收合并结束后，作为存续公司的新延边公路总股本将达到25亿股左右，辽宁成大在扣除5%(27.3%的5%即1.365%)后，将持有新延边公路25.86%的股权。预计新延边公路将增发5亿股，增发完成后，公司的持股比例将下降至20.65%左右。

　　延边公路增发5亿股，预计募集资金50亿元，再加上原有净资产25亿元，公司增发后的股本将达到30亿股(与中信证券相当)，净资产将达到75亿元，参考中信证券4倍P/B估值，公司增发后的市值将达到300亿元左右。辽宁成大持有新延边公路20%股权，折算市值为60亿元，合每股12元。

　　调研获悉，广发证券06年的净利润为10亿元左右，合全面摊薄每股收益0.33元。按照中信证券目前35倍06PE估值，新延边公路的股价将在11元左右。

　　连锁药店权益估值

　　辽宁成大2000年成立成大方圆连锁药店，原先持有其81.6%的股权，今年现已对其增资演变为全资子公司，总投资1.5亿元，今年底拥有600家店，2006年收入接近15亿元，盈利在2600万元左右，该业务目前主要在辽宁本省发展，在沈阳的市场份额排在第三位，公司无意将该业务拓展至全国，给予20倍估值，合市值5亿元，折每股1元。

　　家乐福权益估值

　　18家家乐福门店股权，持股比例从18-35%不等，2006年预计投资收益在1200万元左右。作为长期投资，公司总投资在1亿元左右，目前变现可至少获得2亿元投资收益。由于家乐福在全国不断开新店，每新开一店的当期亏损在600万元左右，因而公司当期的投资收益被一定程度低估，我们暂按公司实际投资收益2500万元的20倍PE给予估值，折每股1元。

　　纺织品和大宗商品进出口业务

　　每年出口2亿美元，进口1亿美元。该类业务盈利低下，而且具有一定的风险，我们对该部分业务不予估值。

　　因此，我们对辽宁成大整体估值结果，如下表所示：

　　业绩预测：

　　我们分别对辽宁成大未来三年投资广发证券、成大生物、家乐福和连锁药店四部分的净利润贡献进行预测，预计广发证券和成大生物增长较快，是辽宁成大主要的利润增长点。家乐福略有增长，连锁药店基本平稳，06-08年的业绩将分别达到0.65元、0.77元、0.95元。

　　四、投资建议

　　辽宁成大持有20%新广发证券的股权,该部分权益价值已经得到市场认同。但，公司控股成大生物54.8%的股权尚未受到深度挖掘和市场反映，我们看好成大生物迅速崛起为疫苗单品的销售和盈利巨头以及依托国际领先的“生物反应器微载体高密度培养细胞”技术平台、未来不断孵化新的富有竞争力的疫苗产品梯队，公司管理层利益与上市公司高度一致的优良机制，我们认为，成大生物的优异业绩目前并未在股价中得到反映，我们认为它将成为辽宁成大股价上涨的催化剂。辽宁成大是目前国内唯一的“券商+疫苗”双重热点投资领域的上市公司。我们预测公司06-08年的业绩将分别达到0.65元、0.77元、0.95元。我们对公司的各项业务进行分部估值(广发4倍P/B、疫苗40倍P/E、家乐福和医药连锁20倍P/E)，测算出公司的合理估值在18元左右(12元+4.4元+1元+1元)，目前股价有70%左右的上升空间，我们给予公司“强烈推荐—A”的投资评级，1年目标价格18元左右。

　　五、风险提示

　　1、广发证券股权的投资收益仍在公司盈利中占据2/3的权重。国内证券业的行业景气程度将直接影响公司的股价走势。

　　2、公司计划运作成大生物单独分拆上市，但目前被

证监会否定。不排除公司采取其他方式继续运作成大生物的上市事宜。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。