中信证券：华东医药 主业稳定增长前途光明

　　投资要点

　　投资者见面会起因：正当投资者翘首以待，终于迎来了华东医药的股改复牌之际。11月4日，公司公告称：大股东为防止公司医药业务在恶劣的大背景下，可能带来的业绩滑坡，决定为公司增加另一业务支撑点--房地产。即华东医药将以1.8亿元收购母公司中国远大集团持有的杭州杨岐房地产公司100%股权。一石激起千层浪。股东愤怒了，甚至直接“用脚投票”。中小股东的意见主要集中在：1、不同意华东医药涉足房地产这一高风险行业。2、收购价格的不合理性。3、补偿条款没有期限。4、补偿额度太小。5、大股东套现嫌疑。

　　通过机构投资者见面会，进一步明确医药主业地位及其未来成长性。工业存量：具有竞争性，在困难环境下稳定增长。在今年困难的环境下，公司前三季度收入同比增长12%，净利润同比增长20%。今年公司上亿品种将由2个上升为4个，除百令胶囊、环孢素A外，新增泮立苏和卡博平。商业：注重经营质量，提高盈利能力。将商业子公司撤销，改为中药和西药事业部，积极发挥招标优势，进行品种调整，提高毛利率，目前已成为浙江商业的第一名。

　　公司第2个“三年计划”(07-09年)的目标是现有产品在充分考虑降价因素的情况下，在公司的第二个三年计划(2007年-2009年)中，国内制剂实现收入10亿元，原料药出口2亿元。具体的工作方针为：巩固扩大国内市场，大力开拓国际市场，直接探索OTC市场。商业方面的目标是继续发挥事业部优势，进行品种调整，保证毛利率7-8%，保持浙江商业第一名的位置，争取实现净利润翻倍。

　　承诺的资产注入将进入实质阶段，保证在2年内注入。按照2005年各公司业绩计算，若不算股权投资差额摊销，则资产注入对华东医药净利润的贡献为4207万元，EPS为0.10元/股。

　　盈利预测、估值和评级：预计公司06-08年的EPS分别是0.18、0.22、0.25元/股，PE分别为26、21、18倍。若考虑资产注入，则EPS分别为0.28、0.32、0.35元/股，PE分别为16、14和13倍。以20倍PE估值，目标价为6.4元。但考虑到大股东因素所带来的不确定性，因此评级为“增持”。

　　投资者见面会起因

　　正当投资者翘首以待，终于迎来了华东医药的股改复牌之际。11月4日，公司公告称：大股东为防止公司医药业务在恶劣的大背景下，可能带来的业绩滑坡，决定为公司增加另一业务支撑点--房地产。即华东医药将以1.8亿元收购母公司中国远大集团持有的杭州杨岐房地产公司100%股权。

　　一石激起千层浪。股东愤怒了，甚至直接“用脚投票”。中小股东的意见主要集中在：

　　1、不同意华东医药涉足房地产这一高风险行业。华东医药作为致力于专科用药领域的医药类上市公司，有着较强的产品开发能力，其产品选择、定位及研究仿创能力甚至堪与恒瑞医药媲美。公司的医药业务正在稳健增长。

　　2、收购价格的不合理性。杨岐房地产公司的资产质量如公告披露：截至2006年10月11日，杨歧公司资产总额2.52亿元，负债总额2.35亿元，所有者权益1773万元。从表面看，华东医药将以10倍PB收购1个资产负债率接近100%的公司。

　　3、补偿条款没有期限。大股东承诺的补偿条款，即若杨岐房地产公司的“三水一生”项目未来如达不到1.8亿元，中国远大集团将补偿其差额。但是，对于何时实现和补偿却没有说明。

　　4、补偿额度太小。假设杨岐房地产公司的项目失败，大股东也仅承诺补偿差额部分，对于投资者资金的时间成本却未打算补偿。

　　5、大股东套现嫌疑。因大股东股改时已承诺未来会将3块优质医药资产注入上市公司，故通过利空来打压股价，有利于中国远大集团在股权转让过程中拥有更多的上市公司股权。

　　机构投资者见面会交流结果

　　明确医药主业地位及其未来成长性

　　华东医药的业务主要分为工业和商业两个部分，其中，工业与商业的收入比例约为15：85，毛利比例约为70：30，尤其是控股子公司中美华东是其利润的主要来源。

　　目前，华东医药的工业存量主要包括免疫抑制剂、糖尿病药物和消化性溃疡药等。我们认为，这些药物的未来需求是持续稳定的，保障了华东医药的未来成长。

　　工业存量：具有竞争性，在困难环境下稳定增长

　　在今年困难的环境下，公司前三季度收入同比增长12%，净利润同比增长20%。今年公司上亿品种将由2个上升为4个，除百令胶囊、环孢素A外，新增泮立苏和卡博平。

　　这种增长主要来自：

　　1、产品多为专科用药，独家或生产商少，需求持续稳定。

　　2、通过学术促销规避反商业贿赂的影响。

　　商业：注重经营质量，提高盈利能力

　　将商业子公司撤销，改为中药和西药事业部，积极发挥招标优势，进行品种调整，提高毛利率，目前已成为浙江商业的第一名。

　　公司第2个“三年计划”：内外并举，兼收并蓄

　　目标是现有产品在充分考虑降价因素的情况下，在公司的第二个三年计划(2007年-2009年)中，国内制剂实现收入10亿元，原料药出口2亿元。

　　具体的工作方针为：巩固扩大国内市场，大力开拓国际市场，直接探索OTC市场。

　　商业方面的目标是继续发挥事业部优势，进行品种调整，保证毛利率7-8%，保持浙江商业第一名的位置，争取实现净利润翻倍。

　　承诺的资产注入将进入实质阶段

　　公司股改承诺：在未来两年内，第一大股东中国远大集团将其子公司四川远大蜀阳药业(40%)、雷允上药业(70%)、武汉远大制药集团(70.98%)装入华东医药。中国远大集团表示，保证在2年内注入上述资产。

　　按照2005年各公司业绩计算，若不算股权投资差额摊销，则资产注入对华东医药净利润的贡献为4207万元，EPS为0.10元/股。

　　房地产业务不会喧宾夺主，旨在盘活现有地产资源

　　公告称：收购杨歧房产股权后，以其整个项目总销售收入计算，每年实现的销售收入约为2～2.5亿元，该比例仅占到公司医药主营收入的6%～8%左右，房地产业务不会对公司主营的医药产业产生重大影响。

　　另外，因“三水一生”项目已预售1.7亿，其中7700万确认收入，则至年底另外1亿元确认收入后，负债(主要是预付账款)将下降，杨岐房地产公司的资产质量将明显改善。

　　收购价格方面，由于杨岐已实现收入7700万元，故公司支付1.8亿收购款，实际相当于目前只支付1亿元。如年底另外的1亿元预付款结账，则公司当年即可收入投资成本。

　　中国远大集团还就承诺补偿时间给予了部分补充说明，即此项目开发至80-90%时，进行专项

　　另外，由华东医药收购杨岐房地产，除增强华东医药抗医药风险能力，增加利润增长点外，还可由杭州当地人管理此房地产公司，有利于其经营效率的提高。此外，由于华东医药现有热销地段的土地资源，收购杨岐房地产公司后，有利于其利用此房地产经营牌照盘活这些地地资源。

　　盈利预测、估值和评级预计公司06-08年的EPS分别是0.18、0.22、0.25元/股，PE分别为26、21、18倍。若考虑资产注入，则EPS分别为0.28、0.32、0.35元/股，PE分别为16、14和13倍。以20倍PE估值，目标价为6.4元。但考虑到大股东因素所带来的不确定性，因此评级为“增持”。