中集集团：半挂车领域高增长 增持评级

　　在全球集装箱制造行业，用产销规模、产品品种等指标衡量，中集集团都是当之无愧的世界冠军。目前，这个具有国际竞争力的集装箱行业优势企业正迎来一个新的发展机遇，公司经过几年发展的专用车辆制造业务已经初具规模，并呈快速发展态势。由于专用车辆业务的市场规模是集装箱业务的两至三倍，我们认为该业务的快速发展将为公司带来良好收益，据此我们认为公司价值值得重估。

　　1、集装箱业务有望稳步提升

　　基于对未来数年全球经济、贸易总量的乐观估计，我们认为全球集装箱需求将稳步提升。按照2007年全球GDP 4.7%的增速(IMF预计)，集装箱运量增速是GDP增速的两倍以上(Clarkson多年统计结果)，推算明年集装箱运量增速至少在12%以上。2007年、2008年、2009年全球集装箱船数量的增长率分别为13%、14.6%、13.4%(Clarkson预计)，相应也可以推算新集装箱的增量需求在13%以上。此外，集装箱需求还来自于旧箱的更新。

　　箱龄超过10年的集装箱继续使用将不经济。过去5年，每年淘汰的集装箱量占上年底全球拥有量的比例最高为5.4%，最低为4.4%。2005年底全球集装箱保有量为2108.9万TEU。我们预计2006年、2007年、2008年全球集装箱的新增需求增长率为14.5%、13%、11.5%，每年的淘汰量占上年底全球拥有量的5.5%，计算得2006年、2007年、2008年全球集装箱需求量分别为263.35万TEU、290.61万TEU、318.92万TEU。

　　现在及将来相当长时期内集装箱生产以中国为主。2005年中国的集装箱产能约418万TEU，占世界总产能的95%；其中排名第一的中集集团产能为228万TEU，排名第二的胜狮货柜产能为85万TEU。公司在集装箱制造业竞争优势明显，55%—60%的市场占有率有望维持，预计其集装箱销量2006年、2007年、2008年可分别达到157万TEU、164万TEU、175万TEU。

　　2006年初普通干货箱价格为1,450美元/ TEU，4月份开始上扬，9月份升至1900美元/TEU以上，预计第四季度将有所回落。总体看，受行业内潜在产能制衡，箱价难以大幅提升，未来波动趋于平缓，变动区间在1500—2000美金/TEU。集装箱用Corten钢的价格自2006年初的400多美元/吨，上升到第三季度的接近600美元/吨,预计未来两年或有小幅走高。

　　公司覆盖了集装箱的各品种，包括干货箱、特种箱和冷藏箱，三者在公司主营业务收入中的比例分别为60%、10%和10%。第三季度公司集装箱业务毛利率13.2%，根据数据推算，特种箱毛利率为22%，干货箱为13%，冷藏箱为12%。冷藏箱毛利率偏低是近期受到马士基等强力竞争导致，后期有望提升。毛利率较高的特种箱品种销量有望增加。另外，如公司在集装箱相关增值服务上取得进展，也将提升业绩水平。

　　我们认为，短期集装箱需求会受到航运季节性波动、钢材价格波动及箱东预期的影响，呈现一定周期性，但集装箱制造业稳步提升更是大趋势。容易呈现周期性波动的干货箱业务在公司主营业务收入中的比例连续三年下降，对公司业绩的影响趋于减小。中集集团凭借全球竞争力和品牌优势，依靠55%以上市场占有率分享集装箱制造业的稳定收益是显而易见的。

　　2、半挂车业务突飞猛进

　　公司2002年介入道路运输车辆领域，并通过收购兼并在国内外迅速布点，产业基地布局初具规模，现已拥有中集深圳专用车、

扬州中集通华、驻马店中集华骏、中集山东、中集青岛专用车、张家港中集圣达因、新会复合材料、中集美国VAN-GUARD、甘肃白银、辽宁营口等10个生产基地，总产能在10万台以上。目前，公司半挂车业务内销和出口各占一半，在内外两个市场上公司半挂车业务增长快速。

　　大致估算国内半挂车市场需求为每年40万台左右。2004年以来，国家有关鼓励发展推荐车型和多轴大型车辆的政策和标准陆续出台，轻质、大容积的厢式半挂车取代落后车型成为趋势。我们预计未来4至5年之内，国内半挂车市场将保持20%左右的增长。大型物流企业在国内物流市场渐成主导，过去散落各地的从事半挂车生产的小企业风光不再，给中集集团在半挂车市场攻城掠地提供了机会。目前，公司10个生产基地中，中集深圳专用车等南部基地效益较高，北方生产基地正处快速上升期。西北、东北两个新基地目前已经投产，辽宁营口基地距离港区较近、区位优势明显。去年国内重型车市场遭遇寒冬回落20%左右，今年国内重型车市场增长约20%。伴随重型车市场的回暖，公司国内半挂车业务进入大举回收期。

　　估算北美地区半挂车的年需求总量在28万台以上。中集集团在美国的子公司Vanguard National2004年产量为0.29万台，2005年为0.49万台。2006年Vanguard National的产能将扩大一倍，达到1万台。对比北美最大半挂车生产企业Great Dane，2005年产量为5.5万台，占有北美20%左右的市场份额，中集集团在北美地区的竞争对手并不强悍。

　　对未来几年全球半挂车市场进行预测，发现其规模是集装箱市场规模的2倍到3倍。目前，公司在国内半挂车市场的占有率仅为20%左右，凭借对公司竞争力的信心，我们认为4年以内公司的国内市场占有率将提升至40%。半挂车的生产销售与集装箱的生产销售有诸多共性、可以互相扶持，公司用10年左右时间取得了集装箱制造行业的世界冠军，有理由相信公司数年内在全球半挂车市场也将取得良好业绩。

　　3、公司转型已经显现，市场估值有待提高

　　公司2006年前3季度实现主营业务收入253.3亿元、主营业务利润35.0亿元、净利润近21.9亿元，同比分别下滑1.7%、11.2%、17.5%，实现每股收益0.99元。业绩同比下降的主要原因在于上半年集装箱价格比去年同期下降约30%。但3季度单季实现每股收益0.39元，较上年同期增长39%，业绩明显有所好转。

　　道路运输车辆业务方面，2006年1-9月累计实现销售额50.97亿元人民币，比上年同期增长63.20%；累计销售各类车辆68,220台，比上年同期增长78.35%。2005年全年，公司道路运输车辆的销售额增长84%，销售总量增长39%。销售数量增长速度的大幅提高，说明公司的道路运输车辆业务进入加速发展的时期。

　　公司半挂车产品中有大量毛利率较高的专门用途车产品，这一点与毛利率较低的国内其他重型车生产企业不同。而且，公司在各地的半挂车生产基地在经过初期的磨合后，规模效益、管理效应逐渐体现。公司半挂车产品毛利率2004年、2005年分别为11%、14.7%，预计2006年在15.5%以上，以后仍有提升空间。2006年上半年，公司半挂车产品销售收入31.58亿元，净利润约1.5亿元；我们预计公司该产品全年销售收入为66亿元，净利润可达3亿元左右。据此计算公司2006年半挂车业务净利润率指标在4.5%水平，较2005年2%左右的净利润率有大幅提升。对比中国重汽(000951)2006年三季报毛利率、净利润率指标分别为10.26%和2.6%，均低于公司半挂车业务的相应指标。

　　道路运输车辆业务占公司收入的比重去年为15%、今年三季度为20%，呈现快速上升趋势。我们预计2007年半挂车业务在公司主营业务构成的比例将升至30%，2008年该比例将接近40%并与当年的干货箱业务比重持平。之后，凭借道路运输车辆业务的增长公司将进入新的增长期。

　　综合以上分析，并基于对明年钢材价格趋稳、

汇率变动对公司影响有限的判断，预测2006年、2007年公司每股收益分别为1.29元、1.51元，对应13.57元股价的动态市盈率为10.5倍和8.9倍。我们认为10倍市盈率虽高于香港上市的集装箱制造企业胜狮货柜的市盈率，但对中集集团来说显得偏低。原因是：公司净利润构成中，道路运输车辆业务占比将从目前的10%快速提升，该业务未来发展空间巨大，具有高成长性。分业务对公司进行估值，考虑到公司是全球集装箱行业龙头，给其集装箱业务20%估值溢价是可以令市场接受的，如果按照12倍PE估值，公司集装箱业务价值为：2006年13.93元、2007年16.31元；我们认为给道路运输车辆业务17倍PE估值是比较合理的，相应的公司道路运输车辆业务价值为：2006年2.19元、2007年2.56元。两业务相加，公司合理股价2006年应为16.1元、2007年应为18.9元。重申公司“增持”评级。施海仙 天相投顾

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