中材科技：合理估值区间12.00±1.00元

　　投资要点：

　　公司是我国特种纤维复合材料的技术发源地，是行业内惟一的集研究开发、设计、制造于一体的国家级高新技术企业；公司具有较强的股东背景，其实际控制人中国材料工业科工集团公司是我国建材行业仅有的两大央企之一。

　　我国特种纤维复合材料的综合技术水平已接近国际先进水平，产量也居于世界前列；国内特种纤维复合材料的产量从1994年的33.75万吨增加到2005年的240万吨，年均增长达19.5%；据我国玻钢工业协会预测，“十一五”期间行业的年均增长率将超过10%。

　　公司作为科研院所转制的企业，凭借自主研发的核心技术优势，在市场竞争中优势明显，尤其在高强玻纤及制品、先进复合材料及成套技术及装备服务业具有垄断地位。

　　在建项目及募集资金项目为公司的持续成长提供动力：CNGC瓶及高强玻纤两个在建项目将于07年初陆续投产并产生效益；公司募集投向的四个项目，除技术研发中心项目外，都是对公司现有业务产能扩大的项目，技术成熟、市场前景良好，除玻璃纤维纸一期项目于07年中期投产，其余项目将在08初投产并产生效益。

　　预计06-08年公司的EPS分别为0.36元、0.46元及0.62元，参考科研院所转制的新材料公司及近期上市的中小板公司的估值水平，我们认为公司的合理股价在12元左右，鉴于目前市场对军工题材股的炒作，预计首日开盘价可能在15元以上。

　　风险提示：所得税率上升风险。

　　1、公司基本情况

　　1.1、中材集团是公司的实际控制人

　　中材科技是由中国非金属材料总公司(简称“中材总公司”)作为主发起人，联合南京彤天科技实业有限公司、北京华明电光源工业有限责任公司、深圳市创新投资集团有限公司、北京华恒创业投资有限公司共同发起设立的股份有限公司，本次公司拟发行3790万社会公众股，公司发行前后的股权结构如表1如示。

　　公司与中材国际(600970)同属于中材总公司，中材总公司是中国材料工业科工集团公司(简称“中材集团”)的全资子公司，因此，公司的实际控制人为中材集团，中材集团是我国建材行业仅有的两大央企之一，具有很强的综合实力。

　　1.2公司专注于特种纤维复合材料领域

　　公司的主营业务分为两类：(1)自主研发的特种纤维复合材料的制造，包括：高强玻璃纤维及制品、玻璃微纤维纸、高温过滤材料、先进复合材料、工程复合材料；(2)提供技术和装备服务，主要从事万吨级玻璃纤维池窑拉丝工程和大型非矿工程的设计、关键装备制造及技术服务。

　　按照公司2006年中期的主营业务收入和毛利的结构，特种纤维复合材料产品中的高强玻璃纤维及制品、玻璃微纤维纸是公司主要的利润来源。

　　1.3公司是军工配套产品的重点研制单位和定点生产企业

　　在公司从事特种纤维复合材料及其制品中，高强玻璃纤维及制品主要为军工配套产品，主要用于战略防御导弹的防护罩，目前军工配套产品构成了公司的一项重要收入，公司2003年、2004年、2005年及2006年1-6月份的军工配套产品业务收入占全部业务收入的比重分别为14.19%、11.05%、17.11%和23.91%，毛利比重分别为17.69%、20.09%、31.32%和40.39%。

　　2“十一五”期间，特种纤维复合材料行业增速在10%以上

　　改革开发以来，在国家各类科技计划的大力支持下，我国特种纤维复合材料的综合技术水平已接近国际先进水平。诸如，高强玻璃纤维制造技术的突破，满足了我国航空航天等高技术领域对高性能复合材料的需求，目前世界上仅美、俄、日、法及中国拥有；树脂基复合材料液体成型工艺及其应用技术，促进了我国特种纤维复合材料的低成本制造技术发展，曾荣获国家科技进步二等奖；复合材料压力容器设计与制造、纤维增强模塑料制造等一系列具有自主知识产权的工业化技术，己接近国际先进水平。

　　国家产业政策的支持、经济实力和综合国力的显著提升，能源交通、航空航天、资源环境等领域迅猛发展，极大地带动和刺激了特种纤维复合材料的需求，特种纤维复合材料行业市场前景广阔，存在着巨大的发展空间和发展潜力。

　　国内特种纤维复合材料的产量从1994年的33.75万吨，增加到2005年的240万吨，年均增长19.5%，约为我国同期GDP年均增长的一倍。进入21世纪以来，随着应用领域的不断扩大和技术水平的不断提高，我国特种纤维复合材料得到了飞速发展。据中国玻钢工业协会预测，2006年我国特种纤维复合材料产量将超过280万吨，“十一五”期间年均增长率将超过10%。

　　3、公司经营及成长性分析

　　3.1、公司现有资产构成完整的产业链

　　公司是我国特种纤维复合材料行业中惟一的集研发设计、产品制造与销售、成套技术与装备于一体的国家级高新技术企业，其承继了特种纤维复合材料行业三个国家级科三院所(南玻院、北玻院及苏非院)的技术资源和产业资源，公司现有资产构成了完整的技术和产业链(如图所示)。

　　3.2、技术优势铸就特定行业的垄断地位

　　公司是我国特种纤维复合材料的技术发源地，是我国特种纤维复合材料行业惟一的集研究开发、设计、制造于一体的国家级高新技术企业。公司的核心竞争优势在于很强研发创新能力，公司是我国特种纤维复合材料行业的技术装备研发中心，也是我国国防工业最大的特种纤维复合材料配套研制基地，引领中国特种纤维复合材料的技术发展方向。

　　公司凭借自主研发的核心技术优势、质量优势及品牌优势，公司在市场竞争中优势明显，尤其在高强玻纤及制品、先进复合材料及成套技术及装备服务业具有垄断地位，公司主要产品的行业地位如表2所示：

　　3.3、近年来公司保持良好的成长性

　　公司的主营业务收入及净利润均呈逐年上升趋势，2003-2005年度的年复合增长率约为36.95%，其中，特种纤维复合材料的年复合增长率约为21%，技术与装备的年复合增长率约为73.64%，净利润的年复合增长率达42.92%，体现出公司良好的成长性。

　　4、在建项目及募集资金项目为公司的持续增长提供动力

　　4.1、在建项目的投资分析

　　公司目前在建项目有天然气汽车用新型高压复合气瓶项目(CNGC项目)和高强度玻璃纤维制品生产线项目。

　　(1)CNGC项目

　　公司自筹资金在建的CNGC项目的产品为天然气汽车用高压复合气瓶(CNG气瓶)和正压自给式呼吸器用高压复合气瓶(SCBA气瓶)。CNG气瓶是天然气汽车动力燃料的存储装置；SCBA气瓶是消防及抢险救生用正压自给式呼吸器的压缩空气存储装置。

　　该项目目前正在调试，将于07年初投产逐渐产生效益，公司预计全部达产后的销售收入为2.7亿元，我们预计该项目为公司07年、08年分别增加销售收入1亿元、2亿元，毛利率约30%左右。

　　(2)高强度玻璃纤维制品生产线项目

　　公司目前的高强玻璃纤维及制品主要为军工配套，随着我国军工行业的快速发展，考虑到近几年来我国工业领域对于高强玻璃纤维的迅猛需求，公司自筹资金在建年产1000吨的高强玻璃纤维项目，预计于2006年12月竣工验收，并于2007年初正式投产并产生效益，我们预计该项目07-08年产销分别为500吨、1000吨，参考公司目前高强玻璃纤维约6万元/吨的售价，毛利率约47%左右。

　　4.2募集资金项目的投资分析

　　公司募集投向的四个项目，除技术研发中心项目外，都是对公司现有业务产能扩大的项目，技术成熟，市场前景良好。

　　(1)玻璃纤维纸项目

　　公司现有的玻璃纤维纸的产能主要包括年产3100万吨的AGM隔板及年产220吨的玻纤过滤纸，2003年以来收入的年均增长约15%左右。由于公司募集资金项目“年产4000吨玻璃微纤维纸(AGM隔板3000吨，玻纤过滤纸1000吨)”的建设分两期进行，一期工程1000吨的玻纤过滤纸已经于06年2月份启动，将于07年中期投产，我们预计07-08年一期项目的产销分别为400吨、800吨；二期工程年产3000吨的AGM隔板也将陆续开工建设，预计2008年初投产并产生效益，我们预计08年二期项目的产销为1500吨。

　　(2)高温过滤材料项目

　　公司2005年高温过滤材料的产量约128万平方米，募集资金的年产200万平方米玻璃纤维覆膜过滤材料生产线建设项目于2007年初开始建设，要到2008年初才能投产，预计2008年该项目的产销120万平方米，价格及毛利率参考当前水平。

　　(3)汽车复合材料制品项目

　　公司2005年汽车用工程材料的产量约2000吨，年产3000吨汽车用复合材料制品生产线建设项目于2007年初开始建设，要到2008年初投产，预计2008年该项目的产销1000吨，价格及毛利率参考当前水平。

　　5、盈利预测与估值

　　5.1、预计2006-2008年每股收益分别为0.36、0.46、0.62元

　　假设条件：(1)在建项目及募集资金项尚未投产前，特种纤维材料的各项收入参考历史增长水平，未来技术与装备服务业务的收入有所萎缩；(2)在建项目及募集资金项目的假设参见第四节；(3)综合所得税率为15%。

　　5.2合理股价12元左右

　　公司是从事特种纤维复合材料的新材料公司，目前在两市还没有主营业务相同的上市公司，中国玻纤的产品属于通用玻纤范畴，二者还不能直接进行比较；由于公司是院所转制，技术研发能力强，我们选取具有相同背景的新材料公司进行比较(如表6)；此外，由于公司是中小板企业，我们再参考今年以来新上市的中小板公司的估值水平(如表7)。

　　我们认为给予公司2007年25倍左右的动态市盈率水平是比较合理的，由此得出，公司的合理价格为12元左右，但鉴于目前市场对军工题材股的炒作，我们预计公司首日开盘价可能在15元以上，但建议投资者注入回避风险。王金祥 兴业