青岛碱业：业绩有望大幅提升 买入评级

　　投资要点：

　　公司是我国纯碱行业的七大龙头企业之一，年产纯碱60万吨氯化钙产品是公司盈利能力最强的产品复合肥项目将成为新的利润增长点公司将得到大股东海湾集团进一步的扶持，剥离大量的不良资产公司在大股东的支持下，剥离大量的不良资产，优化了公司资产质量，随着公司新的项目逐步投产，公司未来的业绩将会稳步提高。预计公司2006年的业绩与去年将会持平，2007年公司的业绩将会大幅增加，2007、2008年的EPS将会达到0.3元、0.4元，公司现在的股价只有3.4元左右，我们认为公司的价值被大幅低估，我们给予短期推荐，中长期买入的投资建议。

　　一、公司简介

　　青岛碱业是青岛市化工行业首家上市公司，其拥有省级技术中心，是青岛市高新技术企业。

　　公司是以生产经营纯碱、化肥、农药、热电为主，并集科工贸于一体的大型综合性化工企业，其拥有年产纯碱60万吨、化肥40万吨、农药1万吨、氯化钙10万吨、自发电1.8亿kWh、蒸汽400万吨的生产能力。

　　公司的实际控制人是青岛市人民政府国有资产监督管理委员会

　　二、主营业务分析

　　1、纯碱，公司年生产能力为60万吨，是公司主要业务收入来源

　　纯碱是最重要的基础化工原料之一，被称为“化工之母”，其产量和消费量通常被作为衡量一个国家工业发展水平的标志之一。从1999年开始，我国纯碱工业已连续6年保持较好的发展势头。

　　2003年底我国纯碱生产能力已达到1259万吨，实际产量也将达到1120万吨，从而首次超美国成为世界第一大纯碱生产国。我国的纯碱行业已逐步形成了以大型企业为主，中型企业为辅的格局，产能集中度呈现出日趋变高的态势。

　　2004年，我国纯碱工业产量、出口量、表观消费量均呈增长态势。2004年共生产纯碱1250万吨，比2003年增加149万吨，增长13.5%，是产量增幅最大的一年。2004年共出口纯碱143万吨，比2003年增加18万吨，增长14.4%；进口20万吨，比2003年减少10万吨；净出口123万吨，比2003年增加30万吨。2004年表观消费量达到1127万吨，比2003年增加121万吨。这主要得益于2004年纯碱下游主要行业需求高速增长。其中平板玻璃和日用玻璃行业增长速度达到20%，氧化铝行业增长15%，洗涤剂行业增长10%。

　　与此同时，纯碱企业原材料成本压力倍增。原盐、动力煤、无烟煤等主要原材料价格翻番，甚至更多。产品价格呈先跌后涨之势。到2004年底轻质碱最高到站价格涨到1800元，重质碱最高到站价格涨到1900元。

　　进入2005年以来，国内各氨碱企业仍然受到国内原盐市场持续维持在较高价位运行、煤、焦炭等原料市场波动等因素的影响，造成生产成本居高不下，而联碱企业受氯化铵价格持续走高的影响，企业效益远好于氨碱企业，受下游纯碱需求不畅的影响，春节前后各企业的纯碱库存略有增加，进入3月份各联碱企业尤其是昆山碱厂、张家港华昌化工公司最先在浙江、广东等降低销售价格，以减少库存，进而影响了整个国内纯碱市场下滑，流通企业及终端用户在传统观念造成的买涨不买跌的影响下，部分纯碱企业的库存一度创历史新高，为降低库存，各纯碱企业特别是产量增幅比较大的纯碱企业纷纷到其原有的市场份额以外以低价冲击其他企业的市场，力图占有部分市场份额，纯碱市场面临新的振荡整理期。

　　2006年初以来纯碱价格持续下滑，但是从5月份开始，纯碱价格明显企稳回升，华东市场纯碱(99%)价格从5月上旬至5月中旬企稳在1550元/吨。截至6月上旬，纯碱价格仍然在呈现稳步攀升态势。从成本角度看，原盐是制造纯碱的主要原料，每吨纯碱消耗1.6吨原盐,原盐在纯碱生产成本中占40-50%左右。从2005年8月份开始国内盐场出厂价格开始出现下调，今年一季度价格已跌至260元/吨左右，截至6月上旬，原盐价格已经下降至到厂价约180元/吨，因此纯碱的生产成本正在持续下降。通过对产品价格和原材料成本的综合分析表明，目前纯碱行业正在处于逐步复苏的过程中，相关企业的盈利能力也正在逐步好转和提升。

　　2、氯化钙产品是青岛碱业盈利能力最强的产品

　　氯化钙主要用作多用途干燥剂，如用于氮气、氧气、氢气、氯化氢、二氧化硫等气体的干燥。

　　生产醇、酯、醚和丙烯酸树脂时用作脱水剂。氯化钙水溶液是冷冻机用和制冰用的重要致冷剂，能加速混凝土的硬化和增加建筑砂浆的耐寒能力，是优良的建筑防冻剂。用作港口的消雾剂和路面集尘剂、织物防火、用作铝镁冶金的保护剂、精炼剂，是生产色淀颜料的沉淀剂。用于废纸加工脱墨，是生产钙盐的原料。

　　氯化钙产品是青岛碱业盈利能力最强的产品之一，其2005年的产品毛利率高达44%。目前公司的氯化钙产品生产主要由氯化钙分公司和公司控股的华东制钙有限公司负责生产经营，公司合计拥有10万吨的氯化钙生产能力。而控股子公司华东制钙的5万吨氯化钙扩建计划已在实施中，预计8月份建成投产，2007年其将成为公司重要的利润增长点。公司产品目前已远销美国、加拿大、韩国、日本、俄罗斯、中东、东南亚、澳洲等众多国家和地区。

　　3、化肥产能扩张，价格稳步上涨，化肥项目将成为公司重要的利润来源

　　青岛碱业目前拥有年产15万吨合成氨和20万吨化肥的生产能力，其主要产品为尿素、碳酸氢铵、甲醇等。由于公司从荷兰引进大颗粒化肥专利技术，产品质量居国内先进水平，颇受农民欢迎。青岛碱业化肥供应青岛地区和胶东半岛，由于该地区农业发达，粮油作物、蔬菜、瓜果及各种经济作物非常丰富，公司产品始终保持着良好的销售。目前公司合成氨由年产15万吨扩大到18万吨的技术改造工程也正在实施当中，该项目完成后公司将形成年产30万吨化肥的生产能力，公司的化肥产业所提供利润也将明显提升。

　　2006年上半年，化肥需求以及生产成本的增加、结构性供给不足和国际肥价的持续上涨，共同推动着化肥价格的持续上涨。其中尿素价格先低后高，平均价位居于相对高位。6月份，国内尿素市场平均价格上升至1900元/吨，环比上涨1.1%，但比去年同期下降5.0%；复合肥市场表现平稳，价格环比略有上涨，但同比均出现下降。

　　产能扩张，价格稳步上涨，化肥项目已成为公司重要的利润来源。

　　三、公司经营分析

　　1、主营业务收入分析

　　从公司的业务收入结构图中我们可以清楚地看到公司的主要业务收入主要来源于纯碱生产，2006年年公司产品共实现销售收入661，150，512元，其中纯碱收入占总收入的66.1%,化肥收入占22.7%，农药占总收入的7.26%，纯碱收入占主导控制地位。

　　2、获利能力分析

　　从公司获利能力分析图中，我们可以清楚地看到公司的销售收入不断攀升，但是净利润增幅远远小于销售收入的增长幅度，主要原因就是纯碱的下游企业玻璃行业产品供大于求，市场疲软，造成纯碱产品需求减少；另外，纯碱新建企业陆续投产，全国纯碱行业总产量继续增长，由于纯碱价格下滑，纯碱企业普遍出现了收入增加利润反而缩减的尴尬局面。

　　3、偿债能力分析

　　公司的资产负债率不高，一直维持在50%左右，公司的偿债能力一般，属于行业当中水平较低的，但是值得注意的是公司股改中大股东承诺把公司大量的不良资产置换出去，可以大幅改善公司的资产质量。

　　4、股改中资产置换的分析

　　大股东海湾集团拟以股份公司下属双收农药分公司的农药类资产和部分账龄长、发生坏账风险大的应收账款合计1.8亿元，与海湾集团及所属企业持有的700亩土地使用权相置换,置换双方的资产将以经

审计评估后的价值作价，并以现金补足价差。

　　A.置出资产情况

　　拟置出青岛碱业的资产总额为1.8亿元，由两部分构成：青岛碱业下属双收农药分公司的农药类资产和部分账龄长、发生坏账风险大的应收账款。

　　a.农药类资产

　　截至2005年12月31日，双收农药分公司所属资产账面资产总额2.39亿元，负债0.89亿元，净资产为1.5亿元。

　　由于多种原因，公司农药类业务近年来持续亏损，产品主要为受限制的有机磷高毒农药。

　　近3年农药类业务的业绩情况如下：

　　单位：万元

　　部分账龄长的应收账款

　　主要是账龄长，发生坏账风险大的一些应收账款，金额为3000万元。

　　B.置入资产情况

　　拟置入青岛碱业的资产为海湾集团及所属企业拥有使用权的土地，该土地系国有划拨地，共700亩，海湾集团及所属企业计划将上述土地办理出让手续后再置入青岛碱业，具体价值待评估后确定。该宗土地将用于建设青岛碱业“十一五”规划中的项目。

　　资产置换完成后，将有效提升公司的业绩，经公司管理层测算，资产置换后公司2005年的模拟每股净利润为0.13元/股，而当年实际每股净利润为0.085元/股。而且资产置换将有利于减少公司发展中的风险因素；有利于公司集中力量做大做强主导产业，提高公司的市场竞争能力；有利于提高资产的盈利能力，提高公司发展潜力；有利于实现公司价值最大化。

　　四、前景展望

　　1、复合肥项目将成为公司利润增长点

　　青岛碱业与世界500强的日本住友商事株式会社合资设立的住商肥料(青岛)有限公司20万吨/年高浓度复合肥项目，该项目采用世界上独树一帜的生产工艺，生产高浓度、差别化、缓释、长效、养分调节灵活的复合肥产品，氮素最高可达28%，钾素最高可达到24%，是目前国内独有的复合肥产品。其产品具有养分足、外观好、硬度高、不易潮解等众多优点，因此是典型的复合肥系列高端产品。这一高端复合肥产品的生产，完善了青岛碱业的产品品种，拉长了公司的产业链，增强了企业在化工产业领域和农化产业领域的核心竞争力。该项目已于2005年下半年投产，其产品品质完全达到国际先进水平。尽管目前该产品仍处于市场培育和推广阶段，2006年其产销量约在8万吨左右，但已自4月份开始盈利，2007年公司通过前期的市场培育，公司复合肥产品有望达到满负荷生产状态，将成为公司未来的另一个重要利润增长点。

　　2、热电分公司二期工程将建成投产

　　目前公司最大的非募集资金投资项目热电联产二期工程正在建设当中，该项目计划投资22418万元，2006年8月该项目将全部竣工投产。该项目由于采用了技术更加领先的220吨锅炉，其热效率将提高15%-20%，其经济性将更加突出。该项目建成后，公司生产所需的蒸汽和电力将更加充足，富余电力将上网销售，同时公司也将成为青岛市北部的供热中心。2006年该项目预计可新增利润300万元左右，2007年其对公司的业绩贡献将得到更大的体现。

　　五、业绩预测

　　对公司的业绩预测是建立在以下假设之下

　　假设公司的销售量在2005年的基础上增长10%，

　　纯碱价格未来几年价格保持平稳

　　公司不发生大笔的资本支出

　　公司的财务原则处理不发生大的变化

　　六、投资建议

　　我们认为青岛碱业价值主要体现在以下两点：

　　1、公司在大股东的支持下，剥离大量的不良资产，公司资产质量大幅提高

　　2、随着公司新的项目逐步投产，公司未来的业绩将会稳步提高

　　预计公司2006年的业绩与去年将会持平，2007年公司的业绩将会大幅增加，2007、2008年的EPS将会达到0.3元、0.4元，公司现在的股价只有3.4元左右，我们认为公司的价值被大幅低估，我们给予短期推荐，中长期买入的投资建议。王爱民 齐鲁

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