多重因素促业绩增长 公路股魅力重现

　　中信证券研究部 于军 谢从军

　　目前，公路股的平均市盈率在12-13倍之间，但是，净利润CAGR和股息率不如公路股的港口股的平均市盈率却在20倍。

　　我们认为，重点公路股的市盈率在15倍是合理的，这表明公路股的价值有所低估。

　　三季报业绩增长超预期

　　2006年上半年，受多种因素影响，高速公路公司的车流量和盈利增长不如市场预期的好，尤其是一些省份的计重收费不如预期乐观，是导致投资者冷落公路股的主要原因之一。公路公司公布的三季报业绩增长超出市场预期，这是近期公路股走强的主要催化剂之一。

　　我们重点推荐公司的三季报业绩表现良好。由于计重收费带来的收入大幅增长和资产收购的效果，赣粤高速的三季度摊薄EPS达到0.43元/股，超出我们的预期，也远超出市场预期，预计2006年EPS将在0.6元以上。

　　因车流量稳定增长和成本控制等因素，楚天高速、现代投资、宁沪高速、深高速、山东高速、皖通高速和福建高速的三季度业绩同比增长也很高，超出市场预期，使得本来就估值偏低的公路股更具有估值优势。

　　多因素促业绩快速增长

　　公路股的市场表现除了资金推动的因素，更主要的还是来自于其业绩增长的较大利好。一些因素的变化和新题材将可能支撑公路公司业绩的快速增长。

　　首先，油价回落与ODI带动的增量出口将促进车流量增长。油价回落将促进公路运输业的繁荣和私家车的出行需求。多数省份实施计重收费恰逢高油价时段，通行费成本与油料成本的双重增加使得运输业者的成本大幅攀升，抬高了一些运输业者的盈亏平衡的成本阙值，使得他们不再选择高速公路出行，减缓了高速公路的车流量增长速度。而近期油价回落及其趋势将降低运输业者的运输全程成本，在现在的物流服务要求提供即时安全的运输服务现实下，运输业者将更多地选择通过高速公路出行。

　　其次，ODI中国海外投资将带动增量出口的快速增长，从而促进车流量增长。尽管中国企业的海外投资起点较低，但已经进入了快速发展阶段，ODI将成为分析国内诸多行业(特别是周期类行业)的新因素。我们现在关注中国企业海外投资问题(ODI)是源于国家政策的导向。在国内现有产业格局基本确定、中国外汇储备突破万亿美元的背景下，推动中国企业ODI的发展已经上升到了一个战略的高度。

　　第三，路网效应与计重收费导致的“叠加效应”。“叠加效应”的利好表现：在路网畅通情况下，若运输业者选择超载运输，将增加公路公司的通行费收入；若运输业者不选择超载运输，那么将对高速公路的维修费用产生较大的利好。

　　第四，成本控制提升公司毛利率。由于不少公司在股改时对毛利率等指标方面给予了较好的承诺，公司将加强对成本的控制，未来几年高速公路公司的盈利能力仍将保持良好的发展势头，毛利率将稳步提升。

　　收购优质路产提升发展空间

　　在股改过程中，一些公路公司的大股东都承诺在未来支持高速公路上市公司收购其持有的优质路产，为这些高速公路公司未来的发展增添了空间和动力，如山东高速、福建高速等公司的大股东均有明确的资产注入计划。

　　这些拟收购的路段基本都具有较好的区位优势和路网位置、目前车流量稳定且增长潜力较大的特点，若收购完成将支撑公司未来的成长性，从赣粤高速收购后的三季报业绩来看，EPS的增厚效果明显。从这些收购计划来看，山东高速值得期待，若收购价格合理，经初步测算，我们认为，对公司的业绩增厚将在20-30%之间。

　　目前，已上市的公路里程仅占2005年年底通车总里程4.1万公里的20%左右，还有大量收费公路没有上市，是公路公司潜在的收购目标。预计“十一五”期间，我国高速公路总里程将达到6.5万公里，这些增量路产也将是公路公司的潜在收购目标。高速公路公司通过资产收购实现规模扩张之路还有很大的操作空间，尤其是在各省公路建设资金紧张的情况下。

　　公路股具有吸引力

　　基于公路股目前的股价和未来成长性，无论相比整个市场，还是相比港口板块和整个交通运输行业，高速公路公司尤其是成长性好的公路公司被显著低估。

　　一是具有较高的净利润CAGR和股息率。优质高速公路公司未来几年的净利润平均复合增长率(CAGR)基本都在25%以上，仍保持快速增长态势，理应给予较高的市盈率估值。另外，高速公路公司的分红比例很高，多数在50-70%之间，平均股息率在5%左右，有些公司股息率在8%以上。而与公路比较类似的港口板块平均市盈率也已经超过20倍，一些港口公司的市盈率在30倍左右，而多数港口公司未来3年的净利润CAGR在20%以下。

　　二是人民币升值和高溢价“卖路”佐证公路股价值低估。由于高速公路具有垄断性，且有稳定的以人民币计收的现金流，在我国高速公路运营体制和投资开放等日渐成熟的环境下，外资对我国高速公路的青睐，将可能引发公路资产的价值重估，以及重新认识人民币升值对公路公司的影响。

　　广控高溢价出售公路资产证明了高速公路的投资价值。广州控股(600098)近日公告，其持有的广州北二环高速公路有限公司20%的股权将获得的最高出价是6.662亿元，高出该部分股权的评估价值人民币6.55亿元。20%股权是广州控股公司在2000年、2001年累计投入1.9亿元获得的，目前的账面价值为14625.83万元。6.662亿元的售价相对于账面值溢价355.5%。从公布的数据推算，2006年中期20%股权资产实现了990万元的净利润，若假设2006年20%股权资产实现了2000万元的净利润，收购市盈率为33倍多，假设2007年的净利润翻番，其收购市盈率也超过15倍。

　　综合分析，我们维持高速公路行业“强于大市”的投资评级。重点推荐赣粤高速、山东高速、皖通高速、现代投资、楚天高速和深高速。赣粤高速具有业绩确定性强且快速增长、计重收费效果和路网效应。山东高速具有资产收购预期。现代投资具有估值优势、资产收购和计重收费预期。楚天高速的成长性好、计重收费和股改预期等。