S南瑞：竞争改善和新品推广是动力 建议增持

　　我们近期对公司进行了调研，就公司的经营发展问题与公司管理层进行了沟通交流。

　　对于公司的综合判断，我们认为可以归结为以下几点：

　　变电站综合自动化业务的毛利率水平应是达到谷底，07年继续下降的可能性很小，中长期看是恢复性增长趋势；

　　电网调度类业务的相对垄断地位已经确立，市场需求强劲；

　　公司强大的研发能力是投资价值所在，前期研发的新产品将逐渐进入收获期。包括61850变电站、新一代能量管理系统、电力市场交易系统、电网综合防御系统、高电压等级的继电保护产品和轨道交通综合监控核心软件将是未来推动业务成长的新生力量。

　　尽管短期内公司估值不低，但是考虑到中长期的发展前景以及较低的风险，对长期价值投资者而言公司是个非常不错的选择。

　　近期股价下跌为投资者提供了合适的介入机会。我们维持06、07年EPS预测0.54、0.71元以及30元目标价和“增持”建议不变。

　　评论：

　　对于公司的综合判断，我们认为可以归结为以下几点：1、变电站综合自动化业务的毛利率水平应是达到谷底，继续下降的可能性很小，中长期看是恢复性增长趋势；2、电网调度类业务的相对垄断地位已经确立，市场需求强劲；3、公司强大的研发能力是投资价值所在，前期研发的新产品将逐渐进入收获期。包括61850变电站、新一代能量管理系统、电力市场交易系统、电网综合防御系统、高电压等级的继电保护产品和轨道交通综合监控核心软件将是未来推动业务成长的新生力量。4、尽管短期内公司估值不低，但是考虑到中长期的发展前景以及较低的风险，对长期价值投资者而言公司是个非常不错的选择。5、我们维持30元的目标价和“增持”建议不变。

　　在调研中我们了解到，变电站综合自动化系统市场的竞争的确趋于激烈，根本原因是基于现有技术的变电站综自产品已经趋于成熟。公司从96年研发变电站综自系统至今已有10年，虽然在市场份额上一直处于行业领先地位(我们估计目前公司500kV的综自系统的市场占有率大约是40%-50%，而220KV的市场份额也是前两名。)，但不可否认的是公司现有主力产品与其他竞争对手在技术上的差距已经越来越小。

　　市场招标体制的变化也是导致公司变电站综自产品毛利率水平有所下降的一个重要原因。自2005年以来，国网公司对较大项目实行集中招标，意图在于通过招标压低产品价格。与原来的招标体制相比，现在每年集中招标次数较少，但每次招标规模较大，参与竞争的企业数量也比以往要多。在这种情况下，如果不中标就会对年度销售计划产生较大不利影响，因此公司销售人员为避免失标而主动降低产品价格从而影响了毛利水平。

　　正是基于上述两方面因素，当前变电站综自市场的竞争秩序较为混乱，部分竞争对手通过降低产品质量等方式以低价来保持市场份额。变电站综自产品的正常使用寿命约为6～8年，但实际上一些企业的产品由于质量不稳定往往在短时间内就出现问题，某省级电力公司采购的产品就出现过投运不久因为质量问题而不得不全部换掉改用国电南瑞产品的事件。

　　对于变电站综自市场，我们的判断是合理的竞争秩序将逐渐恢复，06年应该是最糟糕的时期，07年开始将步入一个恢复性的增长过程。此外，新的变电站综自系统技术IEC61850将会对竞争格局产生重要影响。与现有的变电站技术相比，符合该技术的变电站占地面积小、电缆用量大量减少、可靠性更高，而成本上提高不多，具有明显的技术优势。不久前，公司在北京顺义的500kV的61850变电站正式投运，它是国内第一个500kV的61850变电站，而当前公司还有10余个61850变电站的项目正在洽谈之中。通过IEC61850技术的推广和资质认定，我们认为淘汰一批技术实力不足的厂商将是很快就会发生的事情。据了解，目前有6家厂商(5家国内厂商和ABB)

　　正在进行IEC61850的第六次互操作测试。如果测试结果良好，未来新型的IEC61850变电站技术将全面取代现有技术。

　　在电网调度领域，公司已经处于近乎相对垄断的地位。今年地调招标中，公司的市场份额在60%以上，而省调招标中除一个项目外也都被公司收入囊中。值得注意的是，公司今年所签电力调度类订单的价格、利润率均比往年要好，合同价格也是高于其他竞争对手。而从电网调度系统市场的历史演变进程看，也正是通过市场的激烈竞争和淘汰，最终才确立了国电南瑞在调度类产品市场中的领导地位。

　　10月20日公司与南方电网签订了新一代能量管理系统(EMS)的合同，总金额为4500万元。在投标的3家厂商中，公司是唯一的一家国内企业，意义非常重大。合同的签订再一次表明了公司在此领域内的领先地位，同时由于没有其他国内企业参与投标，合同价格达到非常理想的水平，而且仍低于国外企业报价较多，充分显示了公司的国际

竞争力。

　　公司的电力市场系统产品目前也面临着一个快速的增长机遇。今年9月1日国家电网电力交易中心正式投入运行，各网省电力交易中心也都在近期成立，三级电力交易体系初步搭建完成。根据国家电网的规划，2007年年中要建成2个区域、3个省的电网交易系统，而在2010年之前电力市场系统将全部建设完成。据了解，省网一级的交易系统价格与电力调度系统的价格相当，以此平均2500万元价格计算，仅省、网交易中心这一层次的核心市场需求就接近10亿元，再考虑到电厂以及其他参与主题的非核心需求，整体市场需求可能达到13～15亿元。在核心需求方面我们估计国电南瑞将占有主要份额；非核心需求由于技术层次较低，参与厂商数量也会比较多，公司份额相对要小。

　　轨道交通业务方面，今年除了

北京地铁4号线的订单外，公司还在参与上海6号线和南京2号线的投标。最让我们感兴趣的是公司已经启动地铁综合监控系统核心软件的研发。在以往公司所获得的地铁综合监控项目中，由于采用的是国外公司的核心软件，因此毛利率水平难于提升，甚至不如变电站综自系统的盈利水平。公司计划用1年到1年半的时间研发出完全自主的综合监控核心软件，一旦取代国外软件，公司方面表示即使现有产品整体报价再降低1000万元也仍有很大的盈利空间。

　　电网综合防御系统也是公司一个重要的新产品，公司携手南瑞集团已经获得了江苏电网和华东电网的合计6000万元的订单。据了解，国网公司对此非常有兴趣，并且初步计划在2年后所有电网都要实现“在线稳定”。考虑到该系统的价格与同级别的电网调度类产品价格相当，如果该计划一旦落实，则此市场无疑对公司短期内的增长将有较大贡献。

　　另外一个值得关注的事情是，公司220kV的继电保护产品性能已经较为完善，目前正在挂网运行，如果条件允许07年下半年就可以投入市场。500kV的继保产品则还需要一段时间成熟。公司在高电压等级继保产品上的进步将使得以后项目投标中将更具有独立性和综合性能优势。继保类业务对公司的中长期发展有着重要的潜在意义。

　　公司也在积极开拓国外市场。公司在泰国设立了办事处，参与其调度类产品的投标；在苏丹也有5个220kV变电站综自项目将在07年5月投运，还有数个项目在投标。公司在国外的竞争对手就是Siemens和ABB，与他们相比公司具有显著的成本价格优势。即便如此，公司在国外的产品报价仍比国内的要高，利润率较为理想。

　　从订单情况看，公司目前在手订单约11亿元，其中变电站综自系统订单约5.6亿元，电网调度类订单约4亿元。

　　预计全年订单有可能突破12亿元，同比增幅达到45%。由于新订单只有约70%在当年确认收入，因此今年大量订单也为07年的增长提供了基础。彭继忠 国泰君安

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