孚日股份：未来合理价格在7.03-7.77元之间

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　公司主要从事毛巾和装饰布的生产和销售，是毛巾行业的龙头企业，是我国最大的巾被系列产品生产基地。公司产品大部分出口，05年出口比例占比达到85%，目前具有4.5万吨巾被系列产品和2,500万米装饰布系列产品的生产能力。公司募股项目已经全部投产，募集资金将全部用于归还银行贷款。

　　我们预计公司未来业绩将持续增长：

　　作为巾被行业的龙头企业能够享受到行业增长带来增长空间；

　　未来棉价稳定，有利于公司成本控制；

　　人民币持续升值以及出口退税率可能再次降低使得公司产品毛利率稳中有降。

　　我们认为公司作为行业龙头，竞争力较强，但高负债高速扩张的发展模式给公司未来发展带来隐忧。

　　我们预计06-08年净利润分别为120.4百万元、149.9百万元和179.2百万元，分别同比增长111%、24.43%和19.6%，EPS分别为0.298元、0.371元和0.443元。

　　根据比较分析，我们认为公司发行价在5.4-6.3元之间，未来合理价格在7.03-7.77元之间。

　　我们预计公司未来业绩持续增长

　　家纺行业效益运行基本与纺织全行业同步

　　前三年家纺产品出口增速高于全行业，但从06年开始，增速放缓，增幅与全行业基本持平。05年基数较高以及欧美设限是导致增速降低的主要原因(图表1)。

　　06年上半年家纺行业和棉纺以及纺织全行业一样，效益增幅放缓(图表2)。

　　欧美设限、产能过剩是家纺行业效益增长下滑的主要原因。我们认为未来家纺行业将和纺织全行业一样，行业效益高速增长的黄金时期已经过去，企业做强将优于做大。

　　公司是毛巾细分子行业的龙头企业，具有一定竞争优势

　　公司是我国最大的巾被系列产品生产基地，公司巾被产品年出口数量已占我国出口世界总量的12.19%。公司产品销往日本、美国、欧洲等十几个国家和地区。自1999年以来，公司出口数量和出口金额一直名列全国同行业第一位。2005年公司出口金额居我国家用纺织品生产企业的第一位和我国毛巾制品企业对日本出口金额的第一位。

　　未来国内棉价相对稳定，公司成本保持稳定

　　近期国内棉价快速下跌，目前已经跌破13000元/吨，达到12620元，近期棉价下跌的主要原因：

　　今年我国棉花丰收，初步预计产量达到640万吨，较05年的578万吨有所增长，国内棉花供应增加是近期棉价下跌的直接原因；

　　由于美国棉花减产幅度小于市场预期，USDA预计美国棉花产量450万吨，高于市场原来的低于400万吨预期，国际棉花库存没有降低，使得美棉价格下滑；

　　纺织行业不景气，企业谨慎看待未来市场，导致购棉积极性不高。

　　我们认为棉价继续下跌的空间已经很小，预计未来国内棉价窄幅波动，以13500-14000元为轴心波动的可能性较大：

　　06/07棉花年度国内棉花用量将超过1000万吨，但国内产量只有约640万吨，存在较大供需缺口，需要大量进口。由于我国大部分进口棉花施行滑准税率，导致外棉到岸价至少为13000元/吨，低价国际棉花使得国内棉花涨跌两难；

　　未来棉花年度，国际棉花库存仍将保持在1100万吨的高位(图表)，国际棉价仍将低位运行；

　　印度棉花产能不断增加，是未来国际棉花产量的最大变数。

　　我们认为奥运会和国内零售不会给公司效益带来明显增长

　　公司是08年奥运会毛巾唯一指定经销商，但并不是零售商。尽管奥运产品毛利率较高，但奥组会将从销售收入中收取10%的授权使用费，奥运会更多的是提高公司知名度。

　　尽管目前公司内销收入超过2亿元，但更多是为经销商供货，距离品牌运作尚有差距；公司表示未来3年将新建30家旗舰店，根据我们对七匹狼等品牌经营企业的了解，生产型企业和品牌经营企业之间差距巨大，不是短期内能够跨越的，我们认为公司介入零售领域仍需时日。

　　我们认为未来公司产品毛利率可能下滑

　　9月纺织品出口退税率降低2个百分点，理论上公司外销的毛利率降低2个百分点。我们认为未来国家宏观调控的方向之一是降低贸易顺差，存在进一步降低纺织产品出口退税率的可能；

　　人民币升值一方面形成汇兑损益，另一方面导致收入减少，相应降低毛利率。我们认为人民币升值将持续相当时间，公司难以通过和外商谈判将损失全部转嫁；

　　随着国家经济实力增强，劳动力成本不断上升。

　　高负债高速扩张的发展模式存在隐忧

　　公司近年来利用银行贷款高速扩张产能，我们在05年至今的一系列行业报告和专题报告中指出，纺织行业依靠单纯规模扩张的发展模式风光难再现，由于欧美设限、产能供过于求，企业效益增长速度将落后于规模扩张速度，未来企业做强将优先于做大。

　　公司竞争力最强的产品毛巾属于美国设限产品，06年以来增速已有所降低，公司将毛巾出口重点放到欧盟。尽管公司是巾被子行业龙头，公司难以完全避免行业经营环境的恶化(尽管下半年棉价降低，但招股说明书披露的公司盈利预测中，各产品毛利率仍持平或者降低)，我们认为未来公司业绩增速将落后于收入增速。

　　此次上市，公司募股项目已全部完成，募集资金将全部用来归还银行贷款；下半年公司还有至少100织机投产(投资额超过1亿元)，我们初步估算，上市后公司资产负债率仍高于60%。尽管公司表示未来不再大规模扩大产能，但05年以来的扩张影响不会在短期内消失。

　　股票估值和定价

　　根据比较分析，我们认为公司合理市盈率在18-21倍之间，考虑到公司上市日期接近年底，根据06年0.3元的摊薄业绩，我们认为公司发行价格在5,4-6.3元之间；根据07年0.37元业绩，上市定价在7.03-7.77元之间。

　　公司概况

　　公司主要从事毛巾和装饰布的生产和销售，是毛巾行业的龙头企业，是我国最大的巾被系列产品生产基地。公司产品大部分出口，05年出口比例占比达到85%，自1999年以来，公司出口数量和出口金额一直名列全国同行业第一位。2005年公司出口金额居我国家用纺织品生产企业的第一位和我国毛巾制品企业对日本出口金额的第一位。03年以来，公司介入装饰布领域，收入和出口快速增加，成为公司除巾被以外的第二大产品。目前具有4.5万吨巾被系列产品和2,500万米装饰布系列产品的生产能力。

　　公司利用05年配额取消的机会，快速扩张产能，增强企业实力，实现效益快速增长。

　　此次上市，公司计划发行7900万股。公司于04年过会，公司已利用银行贷款完成了全部募集资金项目，上市募集资金将全部用来归还银行贷款。

　　产品盈利预测及预测说明

　　预测假设：

　　营业费用和管理费用考虑到公司规模扩张，而企业营销和管理能力较强，我们预计占主营收入比例有所降低。

　　毛巾系列产品公司未来毛巾产能增长主要依靠技改，再加上美国对毛巾设限，考虑到公司巾被龙头企业地位，我们预计公司毛巾年收入增长15%左右。考虑出口退税率可能降低以及人民币升值，我们假定公司巾被毛利率逐年缓慢降低。

　　装饰布系列产品

　　公司下半年仍将有1250万米产能投放，预计未来收入增幅在20%左右。

　　随着规模增长以及市场信誉逐步提高，毛利率有上升可能，不过我们考虑到出口退税以及升值带来的不利影响，预计毛利率变化不大。

　　化工农药产品产品、塑料制品化工农药来自于06年开始并表的绿洲化工(公司持股70.6%)，主要从事杀虫剂、除草剂、氯碱系列产品。塑料制品效益来自于持股70%的孚日塑料制品有限公司，我们预计未来业绩平稳增长

　　所有募股项目已经在05年全部投产，募集资金全部用来归还银行贷款。

　　风险提示

　　纺织行业景气度降低的情况下，家纺行业效益增速也有所降低，尽管公司具有较强竞争实力，但依靠规模图发展的最佳时期逐渐过去，再加上公司主要产品是美国设限产品，未来，公司主要家纺产品收入增幅和毛利率可能低于我们预期。

　　公司前几年依靠大量银行借款实现规模高速扩张，导致财务费用增加，尽管利用此次募集资金归还部分借款，但资产负债率仍较高，未来较高的财务费用可能拖累公司发展。

　　今后纺织产品出口退税率可能进一步降低，以及人民币持续升值、劳动力成本提高，都将导致公司产品毛利率降低，使得业绩低于我们预期。 张斌 国金