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　　3G的启动，带给公司业绩的是可持续增长的动力。给予公司PER32—38区间，合理价值区间30.40—36.10元。目前公司2007年动态PER为23.87，PEG为0.80，因此我们维持“买入”评级。

　　华胜天成的盈利模式。通过控制费用和拉动业务收入增长来盈利。目前仍以提供网络设备为主要收入来源，其应用软件的开发和专业服务的提供都是依附于其硬件业务的。因此整个业务盈利的基石即是为各个行业IT应用提供各类网络设备的硬件业务。公司未来的战略是降低硬件的比重，提高软件和服务的比重。

　　电信业务未来的盈利增长点主要来自3G的启动。3G将带给公司的是可持续性增长力，这与设备商的爆发式增长是不同的。3G启动对于公司的业绩拉动渗透在从组网到运营的各个环节。在运营商组网阶段，华胜将从设备商的采购中获得增量的合同额。在运营商搭建运营支撑系统(BOSS)阶段，华胜通过向运营商和一些BOSS软件开发商提供IT设备、服务和一些应用软件获得业务增长。在运营商网络运营阶段，华胜将通过为运营商提供增值业务的平台开发和服务，以及部分IT设备获得收入。但最后这一阶段，相对于前两个阶段，对收入拉动的不确定性较高。

　　金融和邮政行业占主营的比重在逐步的上升，其中邮政行业华胜占据优势份额。根据金融行业IT投资的平稳增长，预计公司金融行业业务增长较平稳。邮政行业的邮储分开，可能导致邮政的IT业务增长较快。

　　公司核心竞争力。优秀的管理团队；良好的客户和销售渠道资源；整合上下游各类产品和服务的能力。

　　财务分析。在同类公司中盈利能力最弱，但盈利能力一直较为平稳。费用控制较好，现金充裕，应收帐款情况较好。

　　盈利预测与投资建议。估计2006—2008年EPS分别为0.75元、0.95元、1.28元。

　　从相对估值看，给予公司PER为32—38区间，则公司合理价值区间在30.40—36.10元。目前公司2007年动态PER为23.87，PEG为0.80，因此我们维持“买入”评级。

　　主要不确定因素。SUN的盈利、缺乏技术核心、IT市场的集中化趋势、再融资。

　　投资要点

　　华胜天成的盈利模式为通过控制费用和拉动业务收入增长来盈利。目前仍以提供网络设备为主要收入来源，其应用软件的开发和专业服务的提供都是依附于其硬件业务的。

　　因此整个业务盈利的基石即是为各个行业IT应用提供各类网络设备的硬件业务。公司未来的战略是降低硬件的比重，提高软件和服务的比重。

　　公司的主营业务收入主要来源于电信业务、金融和邮政业务。电信行业收入占主营的比重约为50%-60%，邮政业务占比约为10%-15%，金融业务约为15%-20%。

　　电信业务未来盈利增长点主要来自3G的启动。3G带给公司的是可持续性增长，这不同于设备商的爆发式增长。3G对于公司的业绩拉动渗透在从组网到运营的各个环节。

　　在运营商组网阶段，华胜将从设备商的采购中获得增量的合同额。这一阶段爆发式的采购将持续两年至三年左右，其后华胜将持续地从运营商对于网络的优化和扩容中获得新增合同。

　　在运营商搭建运营支撑系统(BOSS)阶段，华胜通过向运营商和一些BOSS软件开发商提供IT设备、服务和一些应用软件获得业务增长。这个阶段相对于第一阶段大约延迟半年左右。这一阶段大量的采购集中在两年至三年内。

　　运营商网络运营阶段，华胜将通过为运营商提供增值业务的平台开发和服务以及部分的IT设备来获得收入。这类业务将是华胜由系统集成商向IT应用服务商转换的一个很好的切入点，是华胜未来业务的战略重点。相对于前两个阶段，不确定性较高。

　　金融和邮政行业占主营的比重在逐步的上升，其中邮政行业华胜占据优势份额。根据金融行业IT投资的平稳增长，预计公司金融行业业务增长较平稳。邮政行业的邮储分开，可能导致邮政的IT业务增长较快。

　　估值分析

　　华胜天成属于科技类公司，其特征为：周期性较强，业绩波动较大，现金流变动较大、成长性较强。我们认为相对估值法更适合华胜天成。估计2006—2008年公司EPS，分别为0.75元、0.95元、1.28元。从相对估值看，给予公司PER为32—38区间，则公司合理价值区间在30.40—36.10元。目前公司2007年动态PER为23.87，PEG为0.80，因此我们维持“买入”评级。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　3G的启动，将直接拉动电信业务的快速增长。由此带来业绩的高峰出现在2008年。

　　公司的核心竞争力为：优秀的管理团队；良好的客户和销售渠道资源；整合上下游各类产品和服务的能力。其中第一点和第三点，竞争对手的可复制难度较大。

　　不确定因素.

　　SUN的盈利、缺乏技术核心、IT市场的集中化趋势、IT服务市场的拓展

　　再融资

　　1.华胜天成盈利能力分析—依赖业务增长和费用控制

　　华胜天成属于行业系统集成商，为各个行业的IT应用提供网络设备、应用软件的开发和专业服务。现阶段优势行业为电信、金融和邮政。收入也主要来源于这三个行业。

　　其中电信行业收入占主营的比重约为50%-60%，邮政业务占主营比重约为10%-15%，金融业务为15%-20%。

　　华胜天成盈利模式如图1。通过控制费用和拉动业务收入增长来盈利。公司以代理SUN的服务器为起点进入系统集成领域，目前仍以提供网络设备为主要收入来源，其应用软件的开发和专业服务的提供都是依附于其硬件业务的(如图1)。因此整个业务盈利的基石即是为各个行业IT应用提供各类网络设备的硬件业务。其收入的结构可以明确的看到这一点(如图2)。从2004年上市到现在，每个季度的收入中，系统集成占主营的比重平均都在70%以上。公司未来的战略是降低硬件的比重，提高软件和服务的比重。

　　从图2中也可以看到，系统集成的收入占比从2004年以来呈下降的趋势，而软件和专业服务的比重呈波动式的上升趋势。

　　电信业务未来的盈利增长点主要来自3G的启动，这将带动公司电信业务的可持续性增长，这与设备商的爆发式增长是不同的。3G启动后如何带动公司业务增长如图4。

　　从图中看到，3G启动对于公司的业绩拉动渗透在从组网到运营的各个环节。

　　首先3G启动后，运营商开始大规模的建网。电信设备制造商向其提供设备，而这些设备中大约有40%—50%为网络IT设备，如服务器、存储器、路由器等数据设备。设备商将向华胜这样的IT设备代理商进行采购。而华胜将从这一阶段设备商的采购中获得增量的合同额。这一阶段爆发式的采购将持续两年至三年左右，其后华胜将持续地从运营商对于网络的优化和扩容中获得新增合同。

　　接下来，运营商将搭建运营支撑系统(BOSS)，这个阶段相对于第一阶段大约延迟半年左右。在这一阶段，公司通过向运营商和一些为运营商提供BOSS系统的软件开发商提供其所代理的IT设备，并同时提供对于这些设备的服务和一些应用软件，由此获得业务的增长。这一阶段大量的采购集中在两年至三年内，以后也是持续地通过运营商的扩容和对于网络的日常维护来带动业绩增长。

　　最后，运营商进入网络运营阶段。在这个阶段中，3G网络相对于2G会有更多的增值业务，如移动办公系统等针对企业级用户的应用。华胜将为运营商提供该类业务的平台开发和服务，同时也有部分的IT设备。这类业务将是华胜由系统集成商向IT应用服务商转换的一个很好的切入点，是华胜未来业务的战略重点。这个阶段对于华胜业绩的拉动将呈现逐步拉动的态势。且该阶段华胜业务的增长主要依赖于运营商增值业务的拓展是否顺利。相对于前两个阶段，不确定性较高。

　　整体看，未来三年，电信业务依靠3G的启动，呈快速增长态势，预计三年的复合增长率在25%以上。

　　1.2邮政业务和金融业务—比重逐步提高

　　华胜除了电信业务外，金融和邮政行业占主营的比重也在逐步的上升，尤其是邮政行业的信息系统建设，华胜在其中占据优势份额。

　　目前邮政行业的邮政名址系统、数据分析等信息化系统基本是由华胜提供，且软件的比重较大。邮政行业的信息化建设相对于电信和金融比较弱，因此近两到三年的投资会比较大。尤其是该行业预计要邮储分开，这就意味着更多的投资和机会，而华胜在该行业具有明显的时间“先入”和市场份额的优势。

　　金融行业业务，华胜主要是为银行提供CALL CENTRE业务所需的网络数据设备和设备服务。每年金融行业的投资都比较平稳，2005年金融行业的IT投资为273.1亿元，预计2006年与2005年基本持平。

　　总体讲，公司的合同额预计2006年增长在40%以上，(图5)为2006年至2009年华胜合同额的预测。

　　2.核心竞争力分析

　　公司的核心竞争力主要体现在三个方面：

　　优秀的管理团队

　　良好的客户和销售渠道资源

　　整合上下游各类产品和服务的能力下面具体来分析。

　　首先公司最大的优势在于它的管理团队。公司是民营公司，其管理团队即公司的创立者，持有公司股份。管理团队自公司成立以来一直很稳定，而且管理团队的开放度很高，整个公司战略清晰，内部管理效率较高。公司以后定位于IT应用服务供应商，该类业务对管理团队的整体合作性要求很高，对项目管理和用户管理的能力要求比较强。

　　目前看，在这个方面，公司与同类公司相比具有较大优势。

　　其次，公司拥有着信誉度较高的客户和良好的销售渠道。公司由于在代理SUN的服务器及其他存储数据设备方面积累了很多的经验，使得公司针对海量存储的系统建设方面有较大的优势。因此，公司的客户目前集中于具有海量存储要求的行业：电信、金融和邮政。同时这三个行业所具有的共同特征为：行业垄断性强导致企业盈利能力较强，现金流较充裕，因此企业的信誉度较好，使得华胜的坏帐风险相对较小。另一方面，这三个行业内部信息化系统建设的投资都具有可持续性，使得公司在这三个行业上的收入具有可持续增长力。

　　从营销渠道来看，公司以代理SUN的服务器开始创业，目前共代理国外10多个IT类产品，其代理的产品销售业绩大都达到了国内前三位，如公司是SUN的白金级代理，AVAYA的销售业绩在亚太地区是第四名。因此，公司在代理产品方面的经验丰富、信誉度高。由此导致的结果是华胜在所代理品牌的供货商处的议价能力较强，拿到的产品价格具有优势，且付款条件相对优厚。

　　值得一提的是，由于华胜所代理的都属于网络数据设备，导致公司的客户具有可复用的特征，降低了营销的成本。

　　第三，公司整合产品和满足客户需求的能力很强。公司总共代理各类网络设备十余种产品，销售业绩都很好。由此带来的成本和规模优势，体现在公司竞标时对于整个系统中各类产品的整合能力较强，能够更好的满足客户的需求。目前公司仍旧通过战略结盟的方式，加强与上下游及其同业公司的合作，计划通过这种方式来扩大业务的范围，减小竞争。

　　3.财务指标比较分析

　　选取业务相似的同类公司：亿阳信通、浪潮软件、东软股份进行比较。

　　从应收帐款看(如图7)，根据2005年年报，公司的应收帐款占主营收入的比重为14.41%；远低于同类公司的平均值20.67%，因此华胜的应收帐款风险较小。

　　从经营性现金流看，波动比较大。从今年前三季度看，公司经营性现金流为负值，主要是由于应收票据贴现率上调，公司减少了应收票据贴现，导致经营性现金流的下降，但同时也大大减少了财务费用。从公司的货币资金来看，截至第三季度，货币资金有1.64亿元，还有1036.7万元进行短期投资，全部用于购买开放式基金。因此，公司的现金是比较充裕的。

　　4. 不确定性因素分析

　　SUN的服务器市场份额下滑，业绩亏损，有被收购的风险

　　公司是SUN的白金级代理，由此带给了公司很多的成本和客户的优势。目前SUN的服务器市场份额在下滑，预计明年同期扭亏。而国外IT市场最近强强合并的案例不断，阿尔卡特和朗讯，诺基亚和西门子等，表明国外IT领域的整合正处于进行时，是否会波及到目前盈利状况不佳的SUN，的确很难判断。这也给华胜的业务带来了不确定性。

　　进入壁垒低，缺乏技术核心竞争力

　　公司最大的软肋就是缺乏核心的技术，其所在领域的进入壁垒较低，与对手的竞争属于同质化竞争。由此导致公司的盈利能力在同类公司中较弱。公司最早开始发展是以SUN的服务器代理为起点的，对于渠道的经验较丰富，随着规模和战略的发展，公司目前的技术实力已成为了发展的瓶颈。公司也意识到了这一点，开始加大了软件开发的力度，准备在今年年底完成CMM2的认证。

　　IT服务市场的拓展

　　公司以后定位于IT服务供应商，希望由此实现公司的转型，提高公司的盈利能力。

　　但在该业务的发展中，关键因素为运营商增值服务的拓展情况，或是其他行业信息化建设的状态，因此，公司在这方面发展的不确定性较大。

　　可能的再融资业务不确定性大

　　公司要发展新的业务，加强竞争实力，都需要大量的资金，因此公司有再融资的可能。

　　系统集成行业的集中化趋势

　　目前系统集成商市场份额的前19名占市场的份额为15%左右，可见市场的集中度较低，以后随着竞争的加剧，市场份额的集中化是必然的趋势。由于系统集成商在运营中需要大量的流动资金，因此竞争中资金实力是很关键的。而公司与其竞争对手：神州数码、东软、浪潮等相比，规模较小，资金实力偏弱，同时管理成本的刚性较大，这会导致在竞标中成本的下降空间有限，竞争力减弱。

　　5.盈利预测与估值

　　由于华胜天成属于科技类公司，其特征为：周期性较强，业绩波动较大，现金流变动较大、成长性较强，因此，基于以前的跟踪报告和借鉴国外对于高科技公司的估值方法，我们认为相对估值法更适合华胜天成。我们采取PER和PEG来估值。

　　5.1业绩预测

　　我们首先进行业绩预测。基本假设如下：

　　(1)假设3G的牌照是明年中期左右发放，则对于华胜电信业务的影响将在2007第三季度至2009年的业绩中体现。

　　(2)在未来几年中，公司毛利率处于平稳状态，费用率控制仍旧较好。

　　附表1为我们对于华胜天成的盈利预测。基于海通盈利预测模型，估计2006—2008年EPS分别为0.75元、0.95元、1.28元。

　　5.2相对估值：合理价值区间为30.40—36.10元

　　仍旧选择与华胜业务类似的公司：亿阳信通、浪潮软件和东软股份作为样本进行比较估值(表1)。

　　与华胜业务相近的这三家公司比较，华胜的PE 2006年和2007都为最低；PEG也是最低的。根据同类公司估值，同时考虑公司未来业绩依靠3G的拉动和金融邮政业务的拓展，尤其是2007至2008年电信业务的快速增长，导致公司业绩的高峰在2008年出现。我们给予公司PER为32—38区间，公司合理价值区间在30.40—36.10元。

　　5.3投资建议：“买入”

　　公司未来的盈利增长点为：电信业务、金融业务和邮政业务。3G的启动，将直接拉动电信业务的可持续性增长，由此带来业绩的高峰出现在2008年。

　　综合前面的分析看到，公司两条盈利途径：业务增长和费用控制，与同类公司相比并无差异。导致公司业绩增长一直保持良好的可持续性的原因，我们认为主要在于其核心的竞争力：即优秀的管理团队和对于上下游产品的整合能力，这是公司最关键的成功之道，其可复制的难度是较高的。公司的弱势为缺乏核心的技术。虽然公司在减少对于SUN的代理业务的依赖，但目前看SUN的变动依旧对公司的业绩影响会较大。同时，公司未来定位于IT服务供应商，该市场的竞争会非常激烈，与对手相比，公司的竞争模式依旧是同质化的竞争，因此公司面临的压力是很大的。

　　我们对于公司整体运营前景充满信心，估计2006—2008年EPS，分别为0.75元、0.95元、1.28元。从相对估值看，给予公司PER为32—38区间，则公司合理价值区间在30.40—36.10元。目前公司2007年动态PER为23.87，PEG为0.80，因此我们维持“买入”评级。联蒙珂 海通证券