五粮液：解决关联交易是大势所趋 买入

　　我们实地调研了五粮液。10月31日，我们实地调研了五粮液。与管理层就公司当前的生产经营情况、关联交易解决方案、集团整体上市、管理层激励等问题进行了沟通。

　　公司经营情况良好。伴随白酒行业整体欣欣向荣，五粮液的经营情况也在徘徊三年之后呈现明显的向好趋势。公司各品牌的销售量均表现良好，特别是五粮液今年销售量有望达到1万吨，同比增长30%，五粮醇的增长幅度也接近30%，五粮春表现平稳。总经销品牌金六福前三季度销量已超过去年全年。而明年五粮液的销售量保守也应该达到1.2万吨。

　　销售政策变化提高了产品毛利率。随着公司“拖带酒”政策的取消，五粮液的终端价格趋于平稳，地区差异缩小，价格倒挂已鲜有发生，为高价酒的毛利率提高贡献了不小力量。前三季度高价酒的毛利率达到71.50%，较上年同期的62.82%上升8个百分点。在中低端酒层次上，公司通过优化产品结构来提高毛利率。有意的抑制低价位酒的销量，如尖庄，通过大幅提价，今年销售量较去年减少3万吨。大力拓展中价位酒的销量，如五粮春、五粮醇、王者风范、盛世佳酿、金六福和浏阳河3星以上。

　　销售体制转变已基本理顺。去年公司销售体制由片区经理制转变为品牌经理制。品牌经理制有利于销售费用的合理分配，减少片区经理制导致的重复投入状况。从这一点我们也看出五粮液是一个善于总结、善于学习的企业。

　　关联交易的解决是大势所趋。公司的瓶盖、

商标、包装都由集团公司下属的普什、环球、丽彩等公司提供。大量的关联交易也一直被市场所诟病。我们认为大额关联交易不会长期存在。现在的宜宾市政府正在换届选举，尚未有更多精力关注五粮液的整体上市方案。我们预计明年3月份后，公司的解决方案就将启动。从宜宾市国资委态度看，政府更希望看到酒类资产的整体上市，这也正是

证券市场乐意看到的。

　　盈利预测与投资建议。我们初步预测公司2006-2008年的每股收益分别为0.48、0.63和0.85元，可能与后续推出的详细报告略有偏差。五粮液现在股价与其在整个白酒行业的地位并不相符，我们认为公司的合理定价是15.75-18.90元，对应PE07为25-30x。

　　主要不确定因素。关联交易解决的时间。海通证券

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