时代新材：迎接高铁开拓蓝海 买入评级

　　客运专线建设为相关企业提供一片“蓝海”，一个全新而且巨大的市场空间。时代新材凭借在细分子行业的领先优势，迎来高速发展新阶段。

　　“十一五”客运专线投资过万亿。“十一五”中国将建设全球最大的高速铁路网。客运专线总投资超过10000亿元。2006年底前将有13条客运专线开工建设，项目的建设期在4-5年左右。巨大的铁路配件市场即将爆发。

　　时代新材六个高铁项目市场超过200亿元。桥梁支座产能储备已经完成，产品定位在中高端。并且在京津城际轨道交通项目中获得了3400万元的订单，产品已经得到市场的认可。轨道减震器、CA砂浆、防水涂料都在认证之中。铁路扣件和伸缩缝都已完成技术储备，只等到高铁建设的市场招标。

　　现有业务收入保持增长。在铁路跨越式发展的背景下，公司的弹性元件、高分子复合材料、特种涂料和绝缘材料都能从中收益。无论是销售数量还是产品的毛利率都将上升。国内电机行业近几年销售收入增速保持44%以上，将会给电磁线业务带来高速发展的机遇。另一方面，天然橡胶价格下降，有利于橡胶相关产品毛利率改善。

　　公司未来几年的业绩将出现爆发性增长。

　　经营性现金流继续紧张。由于铁路配件行业销售回款较慢，时代新材的经营性现金流一直不是太好。基于行业竞争较为激烈、下游行业较为强势等因素继续维持，公司的经营性现金流会继续紧张。

　　管理绩效不断改善。时代新材原有产品(非客运专线配套产品)的暴利时代已经成为过去，公司正在通过将加强管理、扩大销售、降低费用、提高现金利用效率来提高公司的盈利能力。时代新材的管理费用率和营业费用率有显著下降。

　　给予“增持”的投资建议。我们测算时代新材2006-2008年每股收益分别为0.11、0.32、0.53元。按照2008年20倍PE，我们认为公司的合理股价为10元左右，给予“买入”的投资评级。

　　投资风险。客运专线的建设进程直接影响公司高铁订单的启动时间，也就决定了公司业绩爆发的时间。如果客运专线进展较慢，公司的业绩爆发将会推迟。另外，公司产品批量小、品种多，存在一定的管理难度。

　　1.客运专线建设孕育大市场

　　中国规划的客运专线网不仅创造了中国铁路建设的历史，也是世界上最大的高速铁路网。目前，全球高速铁路总里程不过6400公里，中国“十一五”期间将修建9800公里的高速铁路，是目前全世界客运专线总里程的1.5倍。

　　1.1全球最大的高速铁路网

　　为满足快速增长的旅客运输需求，建立省会城市及大中城市间的快速客运通道，《中长期铁路发展规划》明确了建设“四纵四横”铁路快速客运通道以及三个城际快速客运系统。中国将建设客运专线1.2万公里以上，客车速度达到每小时200公里及以上。

　　(1)“四纵”客运专线：北京～上海客运专线、北京～武汉～广州～深圳客运专线、北京沈阳～哈尔滨(大连)客运专线、杭州～宁波～福州～深圳客运专线。

　　(2)“四横”客运专线：徐州～郑州～兰州客运专线、杭州～南昌～长沙客运专线、青岛～石家庄～太原客运专线、南京～武汉～重庆～成都客运专线。

　　(3)三个城际客运系统：环渤海地区、长江三角洲地区、珠江三角洲地区城际客运系统，覆盖区域内主要城镇。

　　1.2高速铁路市场已经启动

　　为实现中国铁路大发展的战略目标，规划中的线路都在加紧建设之中。2005年已开工建设武汉至广州、郑州至西安、石家庄至太原、合肥至南京、合肥至武汉、北京至天津、温州至福州、福州至厦门、宁波至温州等9条线路。哈大线和京沪线将于2006年底前开工建设(详见下表)。

　　从下表统计数据来看，客运专线造价都在每公里1亿元以上。而客运专线的建设期大都设定在4-5年。按照铁道部的“十一五”期间9800公里的线路规划计算，客运专线的总投资在1万亿元以上。

　　根据铁道部的规划，“十一五”期间，中国将完成客运专线建设9800公里，到2020年建设完成12000公里的客运专线系统。

　　2.客运专线配套项目拥有200亿元的市场空间

　　客运专线的运行速度一般在200公里/小时以上，对铁路线路的要求显著高于现有铁路。高速铁路每公里的投资规模在1亿元以上，而普通铁路的建设投入只要4000万元左右。客运专线线路的高标准也体现在铁路建材的要求上。

　　为了适应客运专线新的需求，时代新材开发了6项新产品。据我们调研了解，公司新产品的市场容量高达207-240亿元的市场空间。而这个市场完全是一片“蓝海”。高速铁路对于中国铁路来说是全新的事物，客运专线是一个全新的市场，巨大的市场蛋糕等到技术领先者分享。

　　2.1桥梁支座技术领先

　　高速铁路建设在经济发达、人口稠密的地区，大部分线路为高架铁路。比如京沪客运专线采用全立交和全封闭，全线尽可能“以桥代路”。这种设计不仅方便沿线群众通行，而且可以最大限度节约土地资源。京津城际轨道交通线桥梁段累计长度为96.7公里，占全线公里数的83%。“十一五”期间9800公里高架铁路大约提供了80亿元左右的桥梁支座市场。

　　国内有三个客运专线桥梁支座标准系列，分别是铁道科学研究院KGP系列、铁道第三勘察设计院TGP系列和时代新材的CKP系列。时代新材联合铁四院、意大利ALGA公司合作开发生产的CKPZ系列盆式橡胶支座技术水平相对较高。

　　铁道科学研究院和铁三院的制造技术转让给多家企业使用，导致桥梁支座的生产企业众多，竞争较为激烈。时代新材已形成4万只桥梁支座的生产能力。时代新材在京津城际轨道交通工程中获得3400万元的订单。

　　根据铁路建设的周期推算，开工后的第二年将逐步进入桥梁建设期。11条客运专线2005年开工建设，2007年进入桥梁支座的采购期。桥梁支座的采购高峰即将到来。时代新材在桥梁支座项目上具备技术优势，扩产工程也已经完成，我们预计公司明年可以获得1.5亿元的订单，2008年获得2.5亿元订单。

　　2.2其它客运专线配套项目前景广阔

　　时代新材在伸缩缝、防水涂料、CA砂浆、铁路扣件和轨道减震器等五个项目已做好技术储备，等到国内市场的爆发。

　　公司的轨道减震器已在北京、香港、温哥华、台湾等地的地铁和城轨中批量使用，我国铁道部200公里以上的客运专线资质认证正在进行中。

　　CA砂浆是一种由沥青混合其它数种高分子材料而成的一种弹性路基材料，在列车运行中起稳定和缓冲作用，是无碴铁路的重要材料，造价昂贵。国内首先在隧渝线上一段12.6公里的铺设了无碴路基，时代新材是提供CA砂浆的三家公司之一。

　　国内CA砂浆技术和国际水平存在一定差距，但是日本、德国的无碴铁路技术转让费太高。2006年1月20日，中国铁道科学研究院召开了“无碴轨道用CA砂浆的研制”技术审查会。会议认为，国内CA砂浆试验结果表明，国内CA砂浆基本满足铁路现场施工的需要。在CA砂浆技术上采用国内企业产品的可能性很大。

　　防水涂料对于提高客运专线路桥梁、隧道的防水质量，改善施工操作环境具有美好的前景和积极意义。目前防水材料正在进行试验论证。防水涂料的市场启动会稍晚于桥梁支座。

　　伸缩缝、防水涂料、CA砂浆、铁路扣件和轨道减震器等五个项目的市场空间超过120亿元。时代新材获得10%的市场份额是完全可能的。我们预计伸缩缝、防水涂料、CA砂浆、铁路扣件和轨道减震器等五个项目2007年给时代新材增加1亿元的销售收入，2008年贡献2亿元的销售收入。

　　3.现有业务有提升空间

　　时代新材现有业务也将在铁路跨越式发展中获益。弹性元件、高分子复合材料、绝缘材料都与铁路建设密切相关。而国内电机行业的高速增长推动电磁线需求继续增长。

　　3.1国际合作拓展弹性元件市场空间

　　公司是国内弹性元件市场龙头。在铁路弹性元件市场，时代新材占有40%的市场份额。位列第二、三位的企业分别为河北固安、江苏溧阳。他们的市场份额分别为27%和18%。同时我们注意到公司重点发展的是高端弹性元件市场，公司在客车、机车市场的份额超过50%，而在低端铁路货车市场公司涉足较少。

　　时代新材在弹性元件上，研发实力国内第一。时代新材拥有国内唯一的国家级弹性元件减振降噪检测实验室，代表了国内高分子减振降噪元件、高分子复合改性材料领域的最高水平。公司每年研发投入均占当年销售收入的10%左右，其技术中心在2002年湖南省企业技术中心测评中得分名列第一。

　　技术和综合实力的领先优势使公司在铁路跨越式发展中，掌握技术的制高点，获得更多的发展机遇。基于综合实力的领先优势，时代新材成为庞巴迪、GE、阿尔斯通等国际铁路巨头在弹性元件领域国内唯一的合作伙伴，促使公司在出口市场上取得良好的发展机遇。公司产品和国际同行相比具有较大性价比优势，有望保持30-40%出口增长率。

　　通过和国际企业的合作，使公司在巨大的国内高速列车市场上居领先地位。新型高速列车造价不菲，配件产品利润丰厚。新增的高速列车市场将提高弹性元件的利润水平。

　　3.2高分子复合材料下游需求强劲

　　公司高分子复合材料产品广泛应用于铁道器材、机车车辆、家电、IT业、建筑材料(UPVC管件)、日用品、纺织机械、军工业等。时代新材已形成2000吨/年的高分子复合材料生产规模。

　　在铁道器材行业中，高分子复合材料广泛用于挡板座、钢轨绝缘轨距块、钢轨绝缘件槽型、混凝土岔枕套管等器材。另外车辆摩擦板、轴承保持架以及机客车内装饰板材等也大量使用高分子复合材料。

　　另外，公司复合材料也在为家电厂商配套零部件。公司还曾荣获伊莱克斯-中意(长沙)电冰箱有限公司优秀供应商称号。公司还开发了防火电器开关。公司将逐步加大销售力度，力图加快防火电器开关的市场开拓步伐。

　　公司高分子复合材料(工程塑料)产品2002-2005年复合增长率达到112%。在铁路大发展的背景下，铁路市场将出现爆发性增长。家电行业的产销量也在不断扩大。在家电市场和铁路市场的拉动下，高分子复合材料将会继续呈现高速增长。

　　3.3特种涂料及新型绝缘材料

　　时代新材特种涂料及新型绝缘材料主要产品有：规格齐全的各系列中高档、环保型绝缘漆(B、F、H、C级)、机车车辆漆和各种金属面漆、特种漆(阻燃、耐电弧、耐高温)、中高档云母制品(多、中、少胶云母带及薄膜等)、各种造型材料、电磁线等产品。现已形成年产8000吨油漆和涂料的生产规模，其中绝缘漆700吨，特种涂料2000吨；年产云母制品500吨。

　　特种涂料和新型绝缘材料收入稳定增长。特种涂料是一种重要的保护材料，可最简便地对各种材料进行改性并赋予新性能，被广泛应用于交通、石化、冶金、机械、电子、通信及建筑各个领域中。电气绝缘材料是制造电机、变压器等电气设备的关键材料。

　　2002-2005年特种涂料和新型绝缘材料业务收入保持平稳增长。

　　3.4电机行业快速增长需要更多电磁线

　　电磁线业务是公司2004年收购进来的业务。电机行业景气带动电磁线业务发展。

　　国内电机行业2003、2004、2005连续三年销售收入增幅都超过44%，2005年国内电机行业销售收入达到1356亿元。在近几年国内电机高速发展的背景下，电磁线的增长势头很猛，2006上半年业务收入较上年同期增长了55%。在电机行业景气的推动下，电磁线可以将持续增长。

　　公司电磁线业务实际上是代理加工业务，公司只是赚取加工费。所以铜价大幅上涨对该项业务盈利没有影响。由于产品成本和价格都上升，加工费占销售收入的比重下降，表现为该项产品的毛利率下降。

　　4.管理能力显著提升

　　时代新材过往的经营数据表明公司现有产品(非客运专线配套产品)的暴利时代已经成为过去，公司正在通过将加强管理、扩大销售、降低费用、提高现金利用效率来提高公司的盈利能力。

　　4.1竞争促使净资产收益率下降

　　2002到2005年时代新材的净资产收益率从13.22%下降到6.07%，下降了近一半。

　　2006年净资产收益率还在下降。导致净资产收益率不断下降的原因主要是销售净利率的不断下降。资产周转率略有下降，权益乘数上升抵消了资产周转率下降带来的影响。

　　销售利润率从2002年的47%下降到2006年三季度的22%，此举对公司的盈利能力影响非常大。随着国家对进入铁路行业限制的放松，更多的外部资金进入铁路行业，从而加剧了铁路行业的竞争。弹性元件品种多样化、投资少、利润率高，对于外部资金的吸引力大。弹性元件利润空间下降成为必然。

　　4.2费用控制能力得到加强

　　通过对时代新材2003至2006年各年三季报财务数据的对比分析，我们发现公司产品的从暴利时代走向微利。公司业务所处市场由“蓝海”便成了“红海”。

　　为适应“红海”的残酷竞争，公司加强了费用控制。公司的管理费用率和营业费用率逐步下降。2003年三季报管理费用率营业费用率合计达到29.07%，到2006年三季报下降为16.45%。费用控制能力得到很好的加强。

　　4.3现金流需要继续改善

　　铁路配件行业长期以来先供货，生产以后再付款的销售模式导致公司现金流紧张。

　　2004至今的各个三季报经营性现金流都是负数。公司对此问题也非常重视，2004年以后现金流有所改善，但依然需要继续努力。

　　5.业绩呈现爆发性增长

　　在铁路跨越式发展的背景下，公司的众多业务都能从中收益。无论是销售数量还是产品的毛利率都将上升。另一方面，天然橡胶价格下降，有利于橡胶相关产品毛利率改善。综合来看，公司未来几年的业绩将出现爆发性增长。

　　5.1客运专线相关业务带来高收益

　　公司客运专线相关产品“十一五”期间有200亿元以上的市场。桥梁支座已经开始贡献收益。我们预计桥梁支座2007、2008年分别贡献1.5亿元和2.5亿元的销售收入。由于是新导入市场的产品，预计毛利率在40%左右(桥梁支座产品构成和弹性元件类似，2002年弹性元件高达47%，目前依然有29.39%)。

　　其它五项业务市场也将陆续启动，凭借公司产品的技术优势，公司完全有可能获得120亿元中10%的市场份额。保守估计其它五项业务2007、2008年分别贡献1亿元和2亿元的销售收入。由于是新导入市场的产品，预计毛利率在30%以上。

　　5.2既有业务保持稳定增长

　　公司的现有业务也将在铁路跨越式发展中也将获益。弹性元件、高分子复合材料、绝缘材料都与铁路建设密切相关。而国内电机行业的高速增长推动电磁线需求保持增长。

　　我们预计弹性元件增速在30%左右，高分子复合材料保持20%的增速，绝缘材料维持稳定，电磁线增速为30%。

　　各项产品毛利率维持稳定。弹性元件主要原材料是中厚板和天然橡胶。目前中厚板的价格较为稳定，而天然橡胶的价格大幅下跌(详见下图)。成本下跌将有促使弹性元件的毛利率上升。其它产品的市场格局较为稳定，毛利率业务变化不大，我们按照目前的毛利率水平预测它们的盈利能力。

　　5.3 2005-2008每股收益复合增长率为58%

　　根据前面的假设条件，营业和管理费用维持目前的比率水平。我们预测公司2006-2008年的销售收入分别为55142，90937，128953万元，净利润为1875、5482、9013万元，对应每股收益分别为0.11、0.32、0.53元/股。

　　5.4合理价格10元。

　　考虑到铁路跨越式大发展的背景，我们给予铁路行业20倍的PE水平，按照2008年业绩作为基数，我们认为时代新材合理的价格水平为10元，给予“买入”的投资评级。

　　6.风险

　　业务种类多而庞杂，同类产品规格众多，管理难度较大。产品品种过多导致公司扩张的成本较高，管理费用很高。

　　另外铁路建设进度对公司的业绩影响非常大，如果铁路建设延期，将使公司业绩爆发时间推后。黄锦超 海通

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