用友软件：企业管理软件行业的领头羊 评级买入

　　企业管理软件行业在中国正处于快速增长期，未来有很大的发展潜力。预计未来五年的行业年复合增长率为20%。

　　公司是中国管理软件市场占有率最高的厂商，2005年在中国ERP软件领域的市场占有率为23.7%，连续四年摘得ERP市场第一。由于是行业内的领先者，未来将可以充分享有行业快速发展的机会。

　　公司已形成NC、U8、“通”三条产品线，分别面向大、中、小型企业提供软件和服务，满足不同规模企业在不同发展阶段的管理需求。

　　来自技术服务和培训收入占总收入的比重持续增加，增加客户的有效价值，使公司整体收入的持续性和稳定性得到提高。新产品U9预计在2007年推出，将为2008年开始的业务快速增长和市场份额提高提供新的动力。

　　公司的管理费用率呈下降趋势，从2005年度的40.8%下降到2006年前三季的37.8%。但值得留意的是营业费用率从2005年度的42.7%上升到2006年前三季的48.1%。如果营业费用得不到有效控制，其对利润的负面影响会超过管理费用率下降对利润的正面影响。

　　正在建设的用友软件园增加了公司的固定资产比例，短期内制约了净资产收益率的提高。但软件园投入使用后将带来长期的回报。

　　我们预测公司2006-2008年的每股收益分别为0.75元、0.96元和1.38元。

　　公司的目前的相对估值低于A股市场上软件公司的平均水平，给予“买入”投资评级。

　　一、行业情况软件行业在我国“十一五”计划中被列为核心产业。随着中国经济和中国企业数量和质量的快速发展，企业认识到信息化应用会提高竞争力和管理效率，因此对管理软件的需求会越来越大。企业管理软件行业在中国正处于快速增长期。

　　计世资讯(CCW Research)数据显示，2006年第二季度中国管理软件市场销售额为48.1亿元人民币，比去年同期增长19.0%。在行业应用市场中，制造，电信，金融行业处主导地位，共占据了70%的市场，而制造业是第二季度管理软件的主要应用市场，应用规模达17.5亿元人民币。在区域市场中，华东，华北，华南共占据了67.4%的市场份额，华东市场以25.6%的市场份额位居第一。从厂商的市场情况来看，用友、金蝶、SAP仍处于中国市场的前3位，它们的市场份额之和为29.1%。

　　从2001年到2005年，企业管理软件的市场规模一直保持稳定的快速增长，而这一趋势在未来五年将会继续。根据CCID的预测，2006年至2010年国内管理软件行业的收入规模年均复合增长率为19.9%。

　　在全球市场上，根据ARC Advisory Group的数据，2005年ERP市场为166.7亿美元，预计到2010年会超过210亿美元，未来五年全球ERP市场预计年复合增长率为4.8%。

　　二、公司发展分析行业第一地位稳固公司自2002年始一直处于国内企业管理软件行业的第一位置。在用友ERP-U8企业应用套件U860在2004年11月推出以后，公司自2005年开始进入新的高速发展阶段。预计在未来的五年里，行业第一的优势将会继续保持。根据IDC“2005年亚太企业管理软件跟踪报告”，用友超过其它对手，成为亚洲本土最大的管理软件厂商。2005年在全球前60位软件供应商中增长率排名第二。根据中国电子信息产业发展研究院(CCID)发布的“2005年度中国管理软件市场研究年度报告”，公司在中国ERP软件领域的市场占有率为23.7%，连续四年获得ERP市场第一；公司在中国管理软件市场的市场占有率为20.4%，比2004年的18.4%提高了2个百分点，继续是中国市场占有率最高的管理软件厂商，其市场份额相当于第2和第3位的厂商的份额之和；公司在中国财务管理软件市场的市场占有率为28.6%，继续是中国市场占有率最高的财务软件厂商。公司控股子公司北京用友艾福斯软件系统有限公司在EAM软件市场占有率为21.4%，为EAM软件市场占有率第一，公司参股子公司北京用友致远软件技术有限公司在协同应用管理软件市场占有率为14.7%，为协同应用管理软件市场占有率第一。公司在国内有41家分子公司，拥有60多家客户服务中心、1500多家合作伙伴。

　　企业管理软件被客户认可以后，后续的升级和增加许可证都会为公司带来持续的收入。因为管理系统的转换成本很高，因此当企业使用了一个厂商的产品以后不会轻易转用竞争对手的产品。而且在具体行业内的成功实施案例也为新客户的开拓带来很大的帮助。因此公司目前的市场占有率第一的位置为将来的业务发展建立了有优势的客户基础。

　　除了继续巩固在国内市场的领先地位，公司也开始尝试利用在中国成功的经验向国际市场渗透，推出英文、泰文和日文的版本，东南亚和日本将是迈向国际市场的第一步。目前在日本、泰国、新加坡等地，依靠分公司和合作伙伴进行管理软件产品营销服务。虽然短期内国际市场的收入不会对公司的总体利润有明显的贡献，但从长远来说，将可以发挥公司在国际市场上的研发成本优势，同时有利于发展跨国企业客户，对公司的长远战略发展有帮助。

　　竞争优势专注于自主知识产权的管理软件公司一直专注于管理软件领域。从财务软件到ERP都坚持开发具有自主知识产权的技术和产品，树立自有品牌，持续的自主创新。专注于管理软件的自主创新为行业领先地位的持续奠定了基础。2006年8月公司将其持有的用友工程公司73%的股权转让，用友工程公司在2005年亏损99万元，通过退出软件外包市场，可以把资源更集中于拥有自主知识产权的管理软件领域。在产品销售方面，公司通过伙伴合作的关系推动产品在各行业的销售，全国有1500多家合作伙伴。

　　完整的产品线公司已形成NC、U8、“通”三条产品和业务线，分别面向大、中、小型企业提供软件和服务，用友软件的产品已全面覆盖企业从创业、成长到成熟的完整生命周期，能够为各类企业提供适用的信息化解决方案，满足不同规模企业在不同发展阶段的管理需求，并可实现平滑升级。NC面对高端客户，现在已经拥有600多家大型集团企业用户。在技术上，NC是国内第一个全面基于J2EE技术体系、完全B/S架构的大型管理软件系统，而且是第一个按平台化和模型化设计的、支持动态企业建模和基于行业参考模型的可快速实施解决方案。用友ERP-U8产品面向中型及中小型企业，是为公司贡献销售量最大的产品。“用友通”系列产品是用友面向小型企业的管理软件产品，具有实用、易用的特点，服务于中国数量最多的成长型小企业的信息化。用友通是中国小型企业管理软件的名牌，也是在中国同类产品中客户量最多的产品。

　　强大的研发力量用友拥有超过1000名研发人员，每年投入的研发费用占业务收入的15%左右。

　　并建立了产品经理、架构设计师、开发经理共同领导的完备的研发体系。公司的研发机构包括北京研发总部、新技术研究中心、上海先进应用研究中心、南京制造管理研发中心和正在筹建的海外研发中心，与微软公司建有亚洲唯一的JPD联合实验室，与SUN公司建有中国最大的Java试验室，中国第一个企业应用软件博士后流动站等。强大的研发力量保证了公司可以不断推出新产品，保持在行业内的领先地位。

　　三、主营业务分析业务收入具有季节性特点，第四季度收入将高于前三季度平均水平根据观察公司过往经营数据，我们发现公司经营状况季节性较为突出，下半年主营业务收入一般高于上半年收入，第四季度的收入明显高于前三季度的平均水平。这主要是由于软件的销售收入和服务的实施收入并非在同一时间确认，服务收入完全确认时间一般长于软件销售收入确认时间，因而一部分服务收入将会在下半年确认。同时客户进行软件采购一般更喜欢在下半年。因而我们预测，公司2006年第四季度的主营业务收入将会保持这一趋势，使得下半年主营业务收入总额将会超过其上半年主营业务收入总额。

　　来自技术服务和培训的收入比重增加2006年上半年公司来自技术服务和培训的收入获得了显著增长，达到了1.39亿元人民币，同比增长41%。这和国际上软件产业开始逐步转变为服务性产业的趋势相符。IDC(国际数据公司)的研究报告显示：软件作为一种服务已经为软件产业发展的一种趋势，在今后五年中，用户将进一步接纳这种模式，在这方面的开支将继续攀升。根据IDC的数据，2004年全球SAAS(软件服务)市场开支达到42亿美元，比2003年增长了39%，而今后五年这一市场将以21%的年复合增长率增长，并在2009年达到107亿美元的规模。我们认为国内企业愿意为技术服务消费的意识的改善将会继续促进公司服务收入的上升，预计未来来自技术服务和培训收入占总收入的比重将会继续增加。通过为公司的老客户提供后续服务和培训，可以有效增加已有客户的价值，对公司的价值有正面的作用。而且由于服务收入的持续性和稳定性强于软件销售收入，我们认为公司服务收入占总收入比例的上升将可逐渐完善公司收入结构，使公司整体收入的持续性和稳定性得到提高。

　　面向中端客户的ERP-U8是目前最有竞争力的主力产品在用友现有的产品结构中，通系列定位于传统的财务软件的低端市场，面向小企业，U8针对中型企业用户，而NC(新一代ERP)则定位于高端集团用户。

　　用友ERP-U8产品面向中型及中小型企业，是中国市场销售量最大、应用最广泛的企业应用软件。来自U8产品的收入占公司收入的6成。2004年11月用友发布的用友ERP-U8企业应用套件U860。被业内认为是中国ERP普及的旗舰产品，也是中国市场中装机量最大的ERP软件产品。和竞争对手的产品相比，U8产品在中端市场有很强的竞争力，是公司目前占据行业第一的最主要武器。而在高端市场，用户对功能的要求会更看重，因此面向高端用户的NC产品面临具有技术优势的国外软件公司(主要对手为SAP和Oracle)的竞争。在低端市场，用户一般对功能的要求不高，但对价格的考虑更多，面向低端的通系列产品面临的是国内其他较小的厂商的竞争。在中端市场，功能和价格都是用户考虑的重要因素，而公司在这一市场具有比国内较小规模的对手性能更好的产品和更完善的服务，同时又具有比国外厂商产品更低的价格，是目前公司的竞争优势所在。

　　U9的推出将为未来业务快速增长提供动力公司的新产品U9预计将在明年下半年推出，有望成为公司收入未来快速增长的来源。截至到现在这款产品已由一个300多人的研发团队研发了3年多的时间。

　　将会是全球第一个基于SOA(面向服务的体系结构)的管理软件。

　　简单来说，SOA是灵活的、基于标准化可随需定制的、面向服务的企业架构。

　　其优点是可以更灵活地满足企业的运作需求。ERP厂商可以基于标准,将传统应用模块分解成更小的构件,并把这些构件作为可以重用的web服务,用户通过网络就能够极方便地选择和安排他们所需要的构件,生成最贴合自己需求的ERP系统,从而实现在最低成本下对既有应用和连接外部服务的整合。来自IDC的调查报告显示,80%的财富500强企业认为,他们的业务流程会在大概两年的时间内转变一次,而中小企业业务流程的改变则更为频繁,更重要的是,现在许多小型的跨国公司正在出现,这些企业的新业务流程往往跨越多个组织,或者需要复杂的分析和协作。虽然U9的产品细节尚未公布，但我们相信这是一个正确的方向，如果U9可以按预期比竞争对手的下一代产品先一步推出，将有可能使公司在ERP市场的占有率进一步提高。我们预计U9对公司利润增长的贡献将在2008年开始有明显的体现。

　　三、财务分析经营活动现金流呈良好趋势公司从经营活动获得的净现金流入从2002年以来保持良好的趋势。经营活动现金流/净利润比率从2002年的92%持续上升到2005年的210%，说明公司从经营中取得的现金流的增长速度要高于利润表中体现的净利润的增长速度，净利润的“质量”高。公司的经营活动现金流/主营业务收入的比例在14%到20%的区间波动，2004年下降到14.7%，2005年又反弹到20.7%。说明公司从现金流反映的盈利能力在经历了2004年的相对低谷以后，从2005年起回到正常的轨道。

　　营业费用率和管理费用率一升一降公司的管理费用率呈下降趋势，从2005年度的40.8%下降到2006年前三季的37.8%。但值得留意的是营业费用率有上升趋势，从2005年度的42.7%上升到2006年前三季的48.1%。营业费用率上升的一个原因是原来归类在管理费用的部分折旧费用在2006年被归到营业费用之下。另外一个原因第三季度的营销费用的增加。

　　如果营销费用得不到有效控制，营业费用率上升对利润的负面影响会超过管理费用率下降对利润的正面影响。我们将密切关注营业费用率的未来变化情况。公司的自有资金充裕，利息收入大于利息支出，因此财务费用为负，对利润有正面的贡献。

　　公司扣除非经常性损益后的销售净利润率从2004年以来保持稳定在一个区间中，从2004年为9.6%增加到2006年前三季的10.8%。我们预计国家对于软件行业的税务优惠将会继续，因此公司的目前良好的利润空间将会继续。

　　软件园建设制约了短期的净资产收益率公司2005年的净资产收益率为8.19%，而国内主要竞争对手金蝶的2005年的净资产收益率为19.38%。净资产收益率低于同行的主要原因是公司固定资产的比例较金蝶要高，2006年中报显示公司固定资产占总资产比例达到30.3%，而金蝶在2006年中报固定资产占总资产比例的比例只有13%。

　　固定资产的大部分是投入到用友软件园的建设中，用友软件园位于北京市海淀区中关村永丰产业基地，总建筑面积约38万平方米，其中一期包括1号和5号研发中心，建筑面积近18万平方米。截至2006年上半年，已经合计投资人民币3.2亿元。由于用友软件园尚在建设期没有投入使用，以致这部分的资产还没有能够产生效益。据我们了解，用友软件园的第一期将最迟在2007年初投入使用。第一期主要是公司自用，我们估计目前租用的办公和开发场地的租金届时将会有大幅度的减少。估计每年将可以减少至少1000万元以上的租金支出。但如果用友软件园第二期在2007年紧接着开始投入建设，则固定资产占总资产的比例还会继续有所上升。软件园的建设虽然短期内制约了净资产收益率，但软件园将为公司长远的研发队伍扩大提供充足的办公场所，其回报将是长期的。

　　预测结果根据上述假设，我们预测公司2006-2008年的净利润分别为16850万元、21510万元和30969万元，每股收益分别为0.75元、0.96元和1.38元

　　根据上述假设，我们预测公司2006-2008年的净利润分别为16850万元、21510万元和30969万元，每股收益分别为0.75元、0.96元和1.38元。

　　和国内软件公司的比较，公司基于2006年预测盈利的市盈率为31倍，低于A股上市软件公司的平均水平。从PE和PEG两个指标的比较，公司目前的估值水平都处于A股软件行业上市公司的低端。

　　和国外涉足企业管理软件的全球主要软件公司相比，公司的市盈率略高于国外公司，而PEG明显低于国外公司。由于中国的企业管理软件行业的成长性要高于全球的平均水平，因此我们认为公司的市盈率高于国外软件公司的市盈率是合理的。由于对于较高的成长率的预测的风险大于对于较低的成长率的预测，所以中国软件公司的合理PEG应该低于国外的大软件公司的PEG。

　　如果和国内市场的直接竞争对手金蝶比较，公司的PE和PEG都高于金蝶。由于公司在国内的市场份额处于第一位，比起市场份额第二的公司在估值上有所溢价应该在一定程度上是合理的。

　　扣除投资收益后的公司的PEG为0.9，综合考虑A股市场和海外市场上软件公司的PEG，我们认为公司合理的PEG应该在1.1到1.3,则合理股价应在24.75元到29.25元区间内，中间价为27元。

　　DCF估值由于公司基本上没有长期债务，因此我们采用股本权益自由现金流FCFE折合现在价值的方法对公司的价值作估算。结合管理软件行业的情况和公司在行业内的地位，目前公司处于快速增长期，因此我们采用3阶段模型进行估值。

　　估值假设：

　　无风险利率取十年期国债的利率3%；市场风险溢价为4.3%；Beta取公司股票100周beta为1.28；从2006年到2010年的增长率为30%；从2011年到2015年的增长率为15%；2016年以后的恒定增长率为4%。

　　估算结果为每股价值23.05元。

　　3、估值结果我们认为对于处在快速发展中的软件行业中的上市公司，考虑到成长性的基于PEG的相对估值会更能反映公司在股票市场上的合理价值。因此我们认为公司基于1.1到1.3倍PEG的合理股价应在24.75元到29.25元区间内，取中间价27元为目标价格。

　　七、投资建议软件行业属于国家鼓励发展的行业，未来有很大的发展潜力。而公司所专注的企业管理软件市场预计的年复合增长率会在20%左右，作为这个市场中占有率处于第一位的公司，即使是以较稳健的估计，我们预计其未来的业绩增长不会低于行业的平均水平。公司的业务将在未来5年中呈稳定快速增长的态势。我们认为公司的合理价格为27元。如果公司的新产品推出并提高提高公司的市场份额，则公司未来的业绩将更高于基准预测情形。因此我们给予“买入”投资评级。

　　八、风险提示1、软件行业是一个技术更新非常迅速的行业，要求不断的有功能更强大的产品推出市场才能使老用户升级产品和开拓新用户，从而保持有竞争力的市场份额。

　　如果由于研发管理水平不足，导致新产品不能按计划推出，将对公司的收入增长有较大影响。

　　2、公司在ERP核心产品线以外，主要通过控股公司进入财政软件、金融软件、资产管理软件、烟草行业软件及票据通等细分市场。依靠ERP核心产品拓宽产品线虽然是正确的策略，但推广新市场的前期费用会比较高，导致短期内在这些细分市场可能会有亏损。

　　3、如果竞争对手采取大幅度降低价格等手段争取市场，将造成公司的利润空间会下降。任文杰 第一创业